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陈洁:科创板注册制的实施机制与风险防范

发表于: 2019-04-05

科创板的基本定位及其试点注册制的制度预设目标

科创板的基本定位

市场定位

在科创板上市的企业应当符合两个条件:(1)行业属性。科创板企业所属行业应当是同国家创新和科技发展紧密相关的行业,包括软件、集成电路、人工智能、大数据、云计算、生物科技等等国家经济转型升级最主要的产业。(2)企业自身条件。科创板企业必须拥有自身的技术优势,有较高的技术壁垒,尤其是具备创新性与成长性。

科创板与其他板块的关系

科创板和上海证券交易所主板的关系。从市场定位来看,上交所主板市场主要定位于为境内外大中型成长企业与成熟企业服务,是资本市场服务实体经济的主要渠道。科创板设置多样化且低于主板的上市财务标准,与主板差异化发展,共同构成上交所多层级蓝筹市场体系。

上交所科创板和深交所创业板的关系。上交所的科创板与深交所的创业板在功能和企业范围上,可能略有重合,但整体上是一种错位发展、良性竞争的关系。

上交所科创板和新三板的关系。两者在创新企业方面虽有所交集,但科创板企业的创新性特征较新三板企业无疑更显著突出。

科创板尽管介于创业板和主板之间,但又有自身明确的功能定位。不同板块之间各自发挥其特有的功能,并在一定程度形成良性竞争,以更好地发挥资本市场功能,服务于我国实体经济。

发行注册与上市审核的基本安排

注册制下证监会与交易所的审核分工

注册制下,证券监管机构主要依据信息披露原则进行形式审查,原则上不对公司的盈利、管理等实质性内容设置门槛,即仅关注公司“是否披露了所有投资者关心的信息”。

在科创板注册制下,最核心的制度设计就是证券监管机构实施形式审查,具体的实质条件则交由各证券交易所按各自的上市标准予以审核。科创板注册制采取的应该是交易所上市审核在前,证监会注册审查在后,即上市审吸收注册审的方式。具体方式上,可以借鉴香港的做法,即上市申请人只需将有关材料提交联交所,由联交所负责核查申请人是否符合上市条件;联交所将材料副本转交香港证监会,香港证监会可以行使法定调查权,对违规行为进行调查。

注册条件和上市标准的设置

注册制下,发行注册是形式审查,上市条件才是证券集中市场选择上市公司的标准,实质上也就是选择上市股票的标准。

根据科创板企业特点,新的上市条件主要有以下三方面特征:

1.盈利指标的淡化。即便盈利指标对于主板具有较为重要的基础性判断作用,但在科创板相对价值较小,故要放弃现行关于“持续盈利能力”的要求,为科创板设置不含盈利要求的可选指标,从而支持战略新兴企业上市融资。

2.市值指标的引入。市值作为综合反映企业经营情况和投资者预期的指标,通过与其他财务指标组合,可以客观地反映一级市场公允定价,也更符合上市公司的价值创造、发现和管理的理念,对于新类型企业具有特别重要的指标意义。因此,科创板可以引入以市值为核心的财务指标体系,并设置以“市值”为核心的上市标准,以利于吸纳未盈利企业或微利企业上市,发挥科创板的核心功能。

3.针对不同类型的行业设定更加灵活的上市标准。除合规性条款和兜底条款外,在量化指标条款方面,科创板可以针对不同类型的企业设置“市值”“市值-收入”“净利润-研发投入”等多套上市财务标准制度,使得科创板能够根据不同类型科创企业发展的差异化特点,将不同发展阶段、不同产业特征和不同商业模式的科创企业纳入上市主体范围。

中介机构的归位尽责

保荐人的职责

保荐职责的明确与落实是中介机构归位尽责的核心环节。保荐人的职责包括:辅导、推荐、督导、担保。当发行人、上市公司违反信息公开义务给投资者造成损失时,保荐人除非证明自己没有过错,否则要承担连带赔偿责任。

承销机构的职责

市场销售与准确定价。证券公司作为专门的证券经营主体,对证券的投资价值和投资对象等,有比发行人更为深刻的了解。发现价格、准确定价,这是承销商的核心职责。

核查义务。承销的证券公司的信息核查义务是一项法定义务,不以在承销协议中有约定为必要,亦不能通过承销协议的约定而排除。承销的证券公司公告文件中存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏,致使投资者在证券交易中遭受损失的,承销的证券公司应当承担连带赔偿责任。

律师事务所、会计师事务所以及其他中介机构的职责

律师事务所及其签字律师对法律意见书的真实性、准确性、完整性负责,对招股说明书等文件披露的法律问题和法律风险的真实性、准确性、完整性进行核查,并依据自己的查验行为,独立作出查验结论。

会计师事务所及签字注册会计师对其出具的审计报告、验资报告、内控鉴证报告等鉴证业务报告及审计工作专项说明等注册申请文件的真实性、准确性和完整性承担责任。

其他证券服务机构,也是严格遵守依法制定的业务规则和行业执业标准,对评估对象的价值进行分析、评定与估算,审慎出具资产评估报告。

招股说明书的信息披露

  1. 要求发行人的信息披露要重点突出、语言浅白、准确到位。
  2. 以投资者需求为导向,突出有效信息,尤其关注对公司未来发展的信息披露。
  3. 强化发行人行业特征和经营模式的信息披露。对于前沿领域的技术创新和经营模式创新,要求发行人披露关键的行业信息和特征指标。
  4. 突出对科创板企业风险因素判断的信息披露。科创板企业的风险因素很多,除了行业特征外,要重视其特殊治理结构的信息披露。

严格的差异化退市制度

严格退市制度

科创板的严格退市制度包括两方面。一是实体制度层面,应该直接退市,不设暂停上市和恢复上市。二是程序层面,要设立严格的退市程序,包括严谨规范的退市决策程序和退市实施程序。具体要设置退市委员会的决策机制,对上市公司行为是否严重影响上市地位、是否应当对其实施重大违法退市进行审议,做出独立的专业判断并形成审核意见。同时,也要给予当事人合理的救济途径和救济手段,主要是即将退市的上市公司申请听证、书面陈述和申辩、要求复核等权利,维护其正当的程序保障权利,保障当事人的基本权利。此外,对退市过程中的重要相关环节,即停牌、退市风险警示等也要做必要的安排。

差异化的退市制度设计

退市标准与上市标准形成对应。针对上述科创板企业的不同的上市标准,可以设定与上市标准相匹配的退市标准。

退市指标数值要预留空间。建议借鉴域外经验,统一按照上市标准中市值、营业收入、总资产、股东权益等指标的1/2或2/3确定退市触发条件。

引入独立的平均市值标准。设置此项独立的市值触发条件,有利于清退未来可能的“僵尸企业”。

明确科创板未盈利企业的非财务退市条件。对于一些对科创板企业具有特殊意义的违法违规经营行为,也可对相关上市公司及时按照退市标准强制退市。

防范科创板注册制风险的配套机制

先行赔付制度的建构

在我国的证券市场运行与管理实践中,已经出现了先行赔付的成功做法。但针对科创板注册制下的先行赔付需要强化以下几个规则:

(1启动时间。先期赔付在发行人自行承认信息披露违法违规或监管部门启动稽查程序且有一定的结论时即可启动,不需要以证监会做出相应的行政处罚决定作为前置条件。

2)赔付主体。先行赔付应当以保荐人为优先赔付主体,无疑有利于先期赔付的落实,也有利于督促保荐人咋发行保荐中的尽职尽责。

3)适用范围。适用于以欺骗手段取得上市资格以及其他较为严重的虚假陈述的情形。

4)启动和配合机制。可以明确规定保荐人应当按照相关规则规定的具体实施要求和程序及时启动先行赔付,制定投资者损失赔付方案,赔偿投资者损失。

证券投资者保护基金的功能转型

投保基金可以实行诉讼担当制度,代表中小投资者群体利益起诉欺诈行为人;

应当明确投保基金的功能用途。促使投保基金向投资者权益保障基金转型,即投保基金不仅仅维持现有的功能,还要扩展及于发生证券市场虚假陈述、内幕交易、操纵市场时对投资者损失的补偿与救济措施。

确定投保基金的赔偿对象。建议优先考虑沪、深股市的中小股东或基金持有人的利益。

投保基金也可以与投服中心相配合。在发生发行欺诈时,可以委托投服中心提起公益诉讼或支持诉讼。

加大虚假陈述行政、刑事责任力度

现行《证券法》法律责任一章48条中有36条涉及行政罚款,其中17条涉及处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款,19条涉及具体数额的罚款。除违法所得倍数罚款具有一定的不确定性外,具体数额的罚款金额明显过低。对违法机构或者个人的罚款,均不超过60万元,且绝大多数罚款在30万元以下。我国《刑法》在刑事罚金方面的规定,沿袭了《证券法》、《公司法》行政罚款的思路,在具体罚金数额方面也对应了两部法律的具体规定,罚金数额均在万元至数十万元之间。相对于发行欺诈巨额的违法收益,现行处罚的威慑力度实在不值得一提。为此,建议无论在哪个阶段发现虚假陈述行为,都应该给与申请人相应的行政处罚。对发行上市中及上市后的发行欺诈行为则规定更为严格的责任。

明确中介机构的责任分担

保荐机构与其他中介机构的责任分担问题。市场实践中保荐责任存在扩大化趋势。就证券法的规定而言,保荐机构与其他证券服务机构之间彼此责任是独立承担的,其间不存在连带关系。证券服务机构如会计师事务所和律师事务所等应当对各自提供的审计报告、法律意见书的真实性、准确性和完整性独立承担相应的法律责任。

明确中介机构各自的归责原则与免责事由。证券民事责任具有法定性的特点,这在虚假陈述的民事责任制度中体现得尤为明显。

证券公益诉讼与示范判决的引入

1.证券公益诉讼。目前,由投服中心作为主体的公益性维权模式初见成效,相关试点工作有望全面铺开。但投服中心提起的公益诉讼缺乏必要的法律保障。笔者建议,诉讼法层面应尽快明确赋予投服中心公益诉讼的主体地位,同时规定投服中心公益诉讼可以享受减免相关诉讼费用等优惠政策,以减少投资者保护的成本、提高投资者保护的效率。

2.示范诉讼与示范判决。《最高人民法院、中国证券监督管理委员会关于在全国部分地区开展证券期货纠纷多元化解机制试点工作的通知》提出要建立示范判决机制。《最高人民法院关于进一步推进案件繁简分流优化司法资源配置的若干意见》第七条:“探索实行示范诉讼方式”。目前投服中心支持起诉之后法院的判决还个案判决,若同类案件的其他当事人提起诉讼,法院仍需个案进行认定,不利于纠纷的快速解决。示范诉讼与示范判决的引入无疑能有效提升证券民事赔偿的司法效率,有助一体化解决群体性纠纷,既满足了原告的救济赔偿需求,大大提高了违法成本,也能有效威慑资本市场的欺诈行为。

结语

科创板注册制的推出,不仅是我国资本市场一次发行制度的改革试验,更是应对域外资本市场变革、推进我国资本市场证券法治变革的重要契机。在改革与市场之间,如何预先建构法治化的实施措施,确保改革能够有序推行并实现对改革全过程的有效控制,当然取决于我们对市场与政府关系的科学认识与充分恰当的经验总结。

来源:摘自《法学》2019年第1期