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《经济法论坛》(CSSCI来源集刊)

(第20卷)邓纲、吴英霞:证券法“慢走规则”之完善——基于立法目的解释的考察

发表于: 2018-10-05

  证券法“慢走规则”之完善——基于立法目的解释的考察

  邓纲*   吴英霞**

  

  目 次

      一、慢走规则问题梳理

  二、慢走规则问题根源

  三、慢走规则立法目的之法律解释

  四、基于秩序维护意图的制度完善路径

  

  

  慢走规则是指《中华人民共和国证券法》(下文简称《证券法》)第86条第2款所规定的,投资者单独或者与他人共同持有某一公司股份达到5%以后,持股比例每增加或者减少5%,都要在规定期限内进行报告和公告,在报告和公告后两日内不得再行买卖该公司股票的投资规则。慢走规则与大额持股权益披露规则共同构成我国证券市场投资规范。但在实践中,慢走规则约束投资行为的作用并不明显。据不完全统计,自2014年下半年到20167月份,A股市场违规举牌行为达20余起,[]严重地冲击了慢走规则。慢走规则之所以屡被违反,原因在于其制度缺陷,而制度缺陷的根源,又在于对慢走规则立法目的的认识偏差。这使慢走规则在实施中迷失了方向,无论是相应的规制对象还是责任划分,都难以体现该规则的核心价值追求。所以,要完善慢走规则,必须先明确其立法目的。本文运用文义、体系和历史解释方法,剖析慢走规则的立法目的,并在此基础上提出完善慢走规则的法律建议。

  一、慢走规则问题梳理

  (一)调整对象冲突

  慢走规则在我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》(下文简称《收购办法》)中都有规定,但两部法律对其调整对象的规定存在一定的冲突,这使慢走规则的调整对象在投资者和收购者之间难以明确。慢走规则在《证券法》中出现在第四章上市公司收购中第86条,此章法律条文除第86条之外,全部以收购行为为规制对象。依此观之,慢走规则也应以收购行为或者收购者为规制对象。因此有学者将慢走规则视为规制收购行为的规则,将已持有某一上市公司股份达5%时,继续增持股份的行为视为一般收购行为。[]但根据《收购办法》第1条的规定,该办法旨在规范上市公司收购活动和相关股份权益变动活动。相关股份权益变动活动除收购外,还包括财产投资、股权转让等行为。所以,依照《收购办法》,慢走规则不仅适用于收购行为,还适用于财产投资行为等。两部法律确立了两类调整对象,这就产生实质认知与执行上的混淆。[]

  (二)法律责任类型与内容欠缺

  对于违反慢走规则进行的股票交易行为是否有效,这一点学界已经达成共识,即认可违反慢走规则交易行为的效力。一方面因为证券法的交易行为属于商事交易活动,应尊重商事规则,保护交易的便捷和交易的安全。[]另一方面是由于《证券法》第120条关于交易结果的恒定规则,要求只要交易行为是符合证券法交易规则的,如在证券市场上以公开竞价的方式买卖的股票,或者以协议方式达成的股权转移,其交易结果就应当有效,但对其违规交易的法律责任仍要追究。然而,证券法对如何追究违反慢走规则的责任规定得不够明确。

  首先,违反慢走规则的民事责任阙如。对于慢走规则是否应当规定民事责任,目前学界意见不一,主要形成了三种观点:一是应当制定相应民事责任规范。如学者根据《证券法》120对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除,指出违反慢走规则买卖股票,给交易对手方造成损害的应当承担民事责任。另有学者从侵权责任的角度,将违规增持行为视为对股东知情权、交易机会权等权利的侵犯,因此提出违反慢走规则应当承担侵权责任。二是不规定相关民事责任。有学者主张违规举牌行为属于诱空型虚假陈述[]目前相应司法实践不足,不应贸然制定相应的民事责任。[]三是,慢走规则适用内幕交易的民事责任体系,不再单独对民事责任作出规定。[]对于慢走规则民事责任的具体意见,笔者将在后文加以论述。

  其次,行政责任中责令改正指代不明。我国《证券法》第193条被视为是对违反大额持股披露原则的行政责任,因为慢走规则与大额持股披露规则之间具有依附性,所以该条也被视为慢走规则的行政责任。遗憾的是,该法律条文未能为违反慢走规则的投资行为提供明确的责任指引,反而因其责令改正的含糊性,引起了一定的争议。有学者提出恢复到慢走期限前的状态为改正,即慢走期限内买入股票的,应当卖出;卖出股票的,则应当买入。但是证券市场股票价格变化速度极快,股价波动大,违规增持股票的投资者在接受改正的惩罚要求,卖出股票时,或许股价已经攀升,而立法对股价攀升带来的盈利归属没有规定,部分学者基于任何人不得从其违法行为中获利的政策底线,提出盈利应作为违法所得予以没收,但这一繁琐的改正程序大大增加了规制成本。事实上,在司法实践中,法院并不会强制被告作出卖出或买入股份的改正行为,[]即使证券监督管理部门也未以股票的买卖作为改正的内容。[]因此在实践中,责令改正常以口号的形式存在,如何具体改正,甚至连监管机关也未必清楚。

  三)独立性缺失

  证券信息公开是证券立法的基本哲学和指导思想,是证券法的灵魂所在[]大额持股披露规则符合证券信息公开的要求,所以该规则在证券法领域有着不可撼动的地位。违反慢走规则的认定,常常以未遵守大额持股权益披露规则为前提,因此慢走规则逐渐成为大额持股权益披露规则的附庸。在违规举牌案例的处理中,慢走规则也因为其处罚规定不明确,而被有意越过,不做解释。如2015年内蒙古证监局对牛散蒋丽娜违规增持行为作出行政处罚,责令改正,给与警告并处以30万元以下的罚款,但责令改正的内容也只是进行信息的补充披露,而没有涉及违反慢走规则的具体处罚要求。在上海新梅案中也是如此,证券监督管理部门只要求王斌忠等人补充权益变动的报告,没有对其禁止期增持股份的行为作出明确的处罚,新梅案的法官指出证券监督管理部门未对禁买期增持的行为作出处罚,遂驳回原告提出的,限制禁买期买入股票的股东权利的诉讼请求。可见,慢走规则近乎成为一种事前规则,而在事后的处罚上,使用率极低。为此,我国已经有学者主张取消慢走规则。但笔者认为,要判断慢走规则是否可以取消,首先要判断其立法价值,其次判断其是否可完善、可修正。而对两个问题的探究,都必须以慢走规则问题根源的发掘为前提。

  二、慢走规则问题根源

  我国证券法规定了多项立法目的,分别在《证券法》和《收购办法》的第1条有所体现:第一,规范目的:规范证券发行和交易行为;第二,秩序维护目的:维护证券市场秩序;第三,权益保护目的:如保护上市公司、投资者等;第四,社会利益目的:维护社会公共利益;第五,经济发展目的:如促进社会主义市场经济发展等。其中,规范目的是一切法律的价值目标,法律本身就是通过立法规范为公众提供指引,其不属于某一条文的直接目的;经济发展目的是对整个证券法实施结果的期待,并没有对应的法律条文;社会公共利益的实现具有依附性,只有证券市场交易者遵守交易规则和交易秩序,才能实现社会公共利益。规范目的、证券市场秩序维护目的是保护社会公共利益的前提,社会公共利益目的则是其他目的实施的效果。所以规范目的、社会公共利益保护目的和经济发展目的是宏观层面的价值追求,而非某一条文的直接目的,本文不对其进行分析。慢走规则究竟以权益保护目的还是秩序维护目的为核心价值,证券法没有明确,学术界也尚无定论

  (一)慢走规则立法目的不明之表现

  慢走规则立法目的不明,一方面是因为立法规定的模糊,如将慢走规则既规定在收购行为规范中,又以投资者为规范对象,造成客观上立法目的不明朗;另一方面是主观的理解不明,即认知偏差。慢走规则的核心价值追求尚未引起过多关注,即便学术界鲜有的关于慢走规则立法目的的探讨,也仅是基于慢走规则在《证券法》和《收购办法》中细微的差异性规定,[11]分析慢走规则究竟旨在保护被收购者还是所有被投资者,或者保护两者的哪种具体权利。两部法律对慢走规则的规定,使学者的注意力更多的集中在慢走规则保护被收购者还是被投资者的论辩上,却忽视了在权益保护之外,还有其他立法目的的存在,由此产生对慢走规则目的认知的偏差,形成如下几种观点。

  1.保护被投资公司股东的知情权和交易机会权

  我国最早在1993年《股票发行与交易管理暂行条例》中就已确立了大额持股变动的慢走规则,由于当时通讯手段落后,投资者权益披露的消息传达到被投资公司股东,需要有一定的时间,股东会因为沟通不畅而错过股权变动的信息。为了保证被投资公司股东充分知晓权益变动情况,避免收购行为导致目标公司股东措手不及,立法规定了慢走规则。因此有学者认为慢走规则保障了被投资公司股东的知情权,使投资者有充分的时间接受和消化信息,[12]判断公司面临的形势和股票价格可能的涨跌情况,[13]继而可以在出售还是增持股票上做出理性的选择。

  依照上述观点,目前已经无需通过放慢速度来保证股东知晓信息,自然也就无需靠慢走规则来保护股东的知情权。此外,我国《公司法》对股东知情权的规定主要在第34条和第98条,其内容涉及公司基本情况和会议记录、财务会计报告、会计账簿等公司经营情况,[14]并且是以股东主动要求查阅为前提,而没有规定以强制性信息披露的内容作为股东知情权范围。[15]因此,保障证券市场权益披露充分告知的慢走规则,也就没有保护公司股东知情权的使命。就交易机会权而言,其本质是避免股东因为错过与投资者的交易,而被迫接受不公平的交易价格。证券市场的交易本来就是在不能完全掌握公司信息的情况下进行的,而投资者只要是合格的,就享有公平的交易权。对于那些不知晓投资者的大额持股信息或者收购信息,而未能及时将股票高价转让给投资者的股东,立法通过强制要约收购已经予以保障。[16]因此,通过慢走规则保障股东的交易机会权的逻辑也不成立。

  2.保护被收购公司及股东的反收购权控制权

  有学者认为,慢走规则限定投资者增减股份的速度,实质是给与股东考虑期,体现了对股东经营管理权的保护。而股东参与经营管理的集中表现就是对公司管理人员和重大决策的表决参与权,由此可见,股东的经营管理权包括了反收购权和控制权。[17]所谓反收购权,是指目标公司管理层为防止公司控制权转移而采取一定措施,挫败收购者的收购意图和计划的权利。在慢走规则期间,公司股东可以作出相应的应对举措,决定是否增持、减持股份,还是进行反收购的防御。而对于控制权问题,部分有收购意图的投资者在持股达到一定比例之后,其心直指目标公司控制权,企图更换公司的董事。慢走规则限制了投资者取得控制权的速度,并为目标公司提供了充足的应对时间,因此其制度设计并不鼓励二级市场增持收购,而是对股东(或公司)反收购权与控制权的保护措施。

  慢走规则看似给与被投资公司一定的准备时间,以应对投资者或者收购者,但其本质并非保护公司的反收购权。因为,总览我国《证券法》和《收购办法》,立法并没有赋予上市公司反收购这一权利,甚至反收购权都不能作为一种法律概念。[18]《收购办法》第8条更是通过强调董监高的忠实义务和勤勉义务,加强对管理层的约束,从而限制目标公司不正当的反收购行为。因此任何公司或主体都不具有反收购的权利,只是在面临收购时能够采取合理的防御措施。对于公司控制权,对其保护主要体现在《公司法》上。《公司法》通过股份公司股东大会一股一表决权,重大事项的表决权比例等规定,保障公司控制权的静态稳定。但在证券法上,投资者可以自由买卖公司股票,公司控制权也就面临着被稀释甚至取代的威胁。可见证券法的制定是为了保障资本市场交易的流动性与安全性,而不是为了保护公司控制权,证券法中的慢走规则自然也就不具有保护公司控制权的意图。

  综上可见,学者普遍将慢走规则的立法意图界定为权益保护。但无论是保护被投资公司股东的知情权和交易机会权还是反收购权和控制权,其观点却都难以自圆其说。当然我国部分学者突破了权益保护观点,在被投资公司或者被收购公司之外,加入了市场这一主体,然而遗憾的是其未对慢走规则的市场价值作出充分的论述,也未形成系统的市场价值观点。[19]正因为慢走规则目的的不明确,形成了其立法与实践中的诸多障碍。

  (二)目的不明与制度障碍之间的因果关系证成

  法律目的是法律的正当性基础,耶林在《法律中的目的》中指出,目的是全部法的创造者,每条法律规则的产生都源于一种目的,即一种事实上的动机[20]基于正当目的制定的法律,在不考虑其他情况时,也是正当的;但根据不具正当性的法律,或者如慢走规则一样不完善的法律规则,并不能当然的得出法律目的的非正当性或者非完善性。要将慢走规则的障碍归因于其立法目的的不明晰或者立法目的认知上的偏差,还需对慢走规则的障碍与立法目的不明的关系逐条论证。

  其一,慢走规则目的不明直接决定了其调整对象的不同。按照证券法的立法目的,如果慢走规则意在秩序维护,则其调整对象为所有的投资者。如果其目的在于保护部分主体的权益,如保护被收购者,则其调整对象为收购者。所以,慢走规则调整对象的冲突直接根源于其立法目的的模糊。

  其二,责令改正的具体事项以慢走规则立法目的为前提。如上文提及的,以恢复到慢走期限之前的状态为责令改正的内容,这一观点暗含了慢走规则的权益保护目的。因为恢复到原始状态类似于我国侵权责任法中的恢复原状,旨在对损害后果进行补救。但如果换个角度分析,将慢走规则视为维护证券市场秩序的规则,因为市场秩序与主体权利不同,主体权利受到侵害可以弥补,但秩序具有不可弥补性,一旦造成损害,则无法恢复到原始状态,尤其是在证券市场领域更是如此。所以,再以恢复到之前的状态作为责令改正的内容,不仅无济于事,还增加了证券市场交易成本。可见,立法目的的不同选择,对慢走规则行政责任的内容有直接影响。

  其三,民事责任以权利为前提,慢走规则民事责任阙如,原因就在于立法未对慢走规则需保护的权利作出判断。如果慢走规则旨在保护部分主体的权利,违反慢走规则就意味着侵犯了该主体的利益,自然应当承担独立的民事责任。如果慢走规则目的在于维护证券市场交易的稳定性和秩序性,违反慢走规则就表明投资者存在违反秩序的行为,而对于秩序的破坏,欠缺直接的受害人,无法要求违法者承担民事责任,所以需要上升到公法范畴,以行政责任规制。可见,民事责任规定与否,如何规定,都必须以慢走规则目的为前提和出发点。

  慢走规则的立法目的直接影响到慢走规则制度完善的方向与措施,因此对其立法目的的定位,决定了我国慢走规则的制度走向。而慢走规则立法目的不明,并非法律的漏洞,而是解释的不足,无论证券法本身还是其后颁布的诸多法规规章,都没有对此条做出准确合理的解读。所以要完善慢走规则,必须运用法律解释方法,发现该规则的真正的立法目的。

  三、慢走规则立法目的之法律解释

  (一)文义解释——排除慢走规则权益保护说

  法学之终极目的,故在穷究法律目的,唯终不能离开法文的字句,一旦离开法文的字句,即无以维持法律之尊严及适用之安定性,故法律解释之第一步系文义解释。[21]对于慢走规则立法目的的解释,应当以法律文本为出发点。

  首先,慢走规则不以保护被收购者为目的。我国现行《证券法》第四章第86条规定了投资者所负的权益披露义务、慢走义务以及履行义务的方式和条件,而非收购者的相关义务。如果慢走规则旨在保护被收购公司及股东利益,则第86条将投资者改为收购者,更为直接,也更能与本章其他法律条文保持一致。[22]根据《收购办法》第1314条之规定,立法将慢走规则的节点设置为5%,也即大额持股的底线,却没有要求投资者在达到5%时,作出以投资意图为核心的权益披露报告,以应对收购行为(美国采取此类做法),而是要求投资者作出简式权益披露报告,即无论投资目的是否为收购,都要做出同样内容的信息披露。如果慢走规则旨在保护目标公司,以持股比例而非投资目的为区分的信息披露规则,显然无法与保护目的相匹配。

  其次,慢走规则不以保护所有被投资者为目的。《证券法》第86条没有区分投资者是通过证券交易所的证券交易取得股份,还是通过协议增持股份,意味着慢走规则没有对被投资公司及股东知情与否加以区分。即使在被收购公司及股东知晓收购行为的协议收购中,当收购触及慢走规则的标准时,收购者仍然需要遵守慢走规则。据此,慢走规则的立法目的不在于或者不只在于使被投资公司及股东知晓,还在于对外部的公示,即让资本市场知晓。由此可见,慢走规则并不以保护被投资公司利益为目的。

  (二)体系解释——明确慢走规则秩序维护目的

  立法的每一个用语都必须考虑到整个法律体系,[23]所以将慢走规则的立法条文置于整个证券法体系之下,借助法律用语之间的一致性以及法条的前后关联关系,可以阐明其立法目的。《收购办法》第1314条规定了投资者的慢走义务,而未区分投资者是否有收购意图,   有学者将其视为立法的疏漏。但根据《收购办法》第75条,上市公司收购者及相关股东权益变动活动的披露义务人,违反信息披露、慢走规则等义务的行为,都要受到行政处罚,而不是只处罚违规的收购者。基于立法的一致性表明《收购办法》第1314条未对投资者进行区分,并非出于法律疏漏,而是立法者将两者等同视之。这意味着在立法者看来,普通投资者与收购者在该义务的履行上,会对证券市场产生同样的效果。再结合《收购办法》第 1 条之目的性规定,除了保护上市公司和投资者利益之外,还有维护证券市场秩序目的。上文通过文义解释已经排除了保护上市公司和投资者利益这一目标,因此,唯一能解释慢走规则立法目的的,就是维护证券市场秩序。可见,慢走规则并不以规制收购或者投资行为本身为目的,而是为了预防由此引发的股价暴跌暴涨,即为了稳定证券市场交易秩序。

  (三)历史解释——秩序维护目的之佐证

  要寻找一项规则的目的,就不可避免的要回溯到规则产生的历史背景中去,以发掘其制定的最初目的及其发展过程。当然,历史解释的结果未必是正确的、合时代性的,但其至少是一种发现立法目的的补充和辅助手段。[24]慢走规则的产生有其历史根源,在股权分置改革前,股票分为流通股和以国家股、国有法人股、社会法人股为代表的非流通股。而流通股只占到上市公司已发行股份的25%,在流通股供不应求的格局下,大比例的交易足以影响被投资公司的流通股价,并对股市造成巨大震荡。为了维护证券市场交易秩序,限制因买方突然袭击或卖方大量抛售,而给股价带来的暴涨和暴跌[25]立法将5%的持股比例设置为关键点,并确立了与之对应的权益披露规则和慢走规则,以此防止证券市场的失控。所以,从慢走规则产生的历史背景来看,慢走规则也是以证券市场秩序的稳定与维护为目的的,这为其体系解释提供了佐证。

  综上,维护证券市场秩序才是慢走规则的核心意图和首要价值目标,无论投资者是否以收购为目标,其持股超过5%的行为都会对股市、股价产生一定的影响,基于稳定证券市场价格秩序的考虑,证券法规定了慢走规则。因此,慢走规则的制度完善也应当以证券市场秩序维护为基本方向。

  四、基于秩序维护意图的制度完善路径

  慢走规则旨在稳定证券市场交易秩序,避免集中性的投资行为引发市场震荡,基于此立法目的,慢走规则的诸多理论与适用难题也就迎刃而解。首先,慢走规则的调整对象得以清晰。既然慢走规则旨在维护证券市场秩序,就不用区分投资者有无收购意图,自然也就不以收购者为唯一调整对象,而是包含以收购为目的和单纯财产投资的全部投资者。其次,慢走规则立法目的的明确,将为慢走规则的地位正名。慢走规则不是大额持股披露规则的附庸,而是与之共同发挥着证券市场秩序稳定之功能。目的的明确能够提高慢走规则在证券法中的独立地位,但要彻底改变慢走规则的附庸地位,仍需完善相应的法律责任规则。

  (一)明确责令改正的具体内容

  要建立违反慢走规则的事后惩罚机制,应当建立完善的违规增持责任体系,首先就要完善慢走规则的行政责任。行政责任的完善应以明确“责令改正”的内容为先。对此,学界主要有限期抛售和限制股东表决权两种做法,但笔者认为二者皆不妥,限期抛售虽然承认了禁买期增持行为的有效性,尊重了交易效率的商事交易规则,但抛售行为的结果却与自始无效一样,都将交易恢复到原始状态(只是交易主体一方不同),其后果都是不效率的。而限制股东表决权,仍是将慢走规则视为对被收购者权益的保护,对单纯的投资者而言,其不以取得公司控制权为目的,限制其表决权也就无法达到惩罚效果。责令改正的内容应当以慢走规则的立法目的为基调,对违规增持行为对证券市场交易秩序造成的实质或形式损害进行纠正。

  慢走规则的秩序维护性,意味着违反慢走规则的行为需要对其秩序破坏作出某种补救。但秩序一旦破坏,损害事实就已经发生,所以“责令改正”更多的是对未来行为的规范或对未来秩序遵守的承诺。对此,实践中证券监管机构常常以缴纳罚款为解决途径,这就借罚款承认了其违规行为的合法性,因此有学者指出,罚款成为“漂白”违规增持行为的凭据。[4]61而在规制大额持股权益披露的违规行为上,我国证券监管机构以要求投资者作出补充披露为改正内容,补充披露本质上对因未披露持股信息而遭受损害的被投资公司或者投资者已经无济于事,但补充披露对被投资公司及其他投资者在此后的交易行为,具有一定的保护作用。据此,笔者认为,违反慢走规则的投资者也应遵循“补充慢走”的思路,以为此后被投资公司及其他投资者的交易起到提示作用。所谓的“补充慢走”,是指限定违规增持后的一段时间内,投资者不得与被投资公司再次进行股票交易。对限制交易的期限,应当比慢走规则的禁止期限稍长,以起到惩罚作用。当然,慢走规则的顺延不能抵消罚款,反而应当建立以违规增减持股票比例为依据的罚款标准。我国目前《证券法》第204条,对违反法律规定,在限制转让期内买卖股票的行为,处以三万以上三十万以下的罚款。因为对罚款缺乏比例化的设置,所以罚款数额过于折衷,伸缩空间小,上限不足。对此,笔者建议在违反慢走规则的处罚上,根据投资者违规买入股票的价款总额,或者卖出股票赚取的收入作为参照,设置相应的处罚额度。

  (二)完善慢走规则民事责任

  所谓“无权利,无救济”,民事责任的前提是某种立法保障的权利受到侵犯。从学者对慢走规则立法意图的界定中,可以发现,股东知情权、公平交易权、被投资公司反收购权以及股东控制权等被视为慢走规则旨在保护的权利,因此众多学者支持确立慢走规则的民事责任。但我国慢走规则旨在维护证券市场秩序的稳定,其本质是衡平性或者秩序性的,而非保护性,《证券法》86 条和《收购办法》1314 条也没有赋予被投资者某项权利。所以对于违反慢走规则增持股份行为的处置,并不是对侵权行为的救济,就不应当设置相应的民事责任。因此违反慢走规则只是违反了证券交易规则与交易秩序,但不代表其侵犯了被投资者的利益,所以违反慢走规则不必然产生民事责任。因此无需针对慢走规则规定独立的民事责任。当然,违反慢走规则并不以其行为切实造成了证券市场交易秩序的混乱或者动荡为依据,而是只要违反了慢走规则的规定,就默认为破坏了证券市场交易秩序,即形式上的损害。

  不对违反慢走规则的增持行为规定民事责任,并不意味着违规增持行为就一定不涉及民事责任的承担。当违反慢走规则的违规增持行为对被投资公司及股东造成损害时,被投资公司及股东可以依照内幕交易提起民事责任。我国现行《证券法》规定持股达到5%的股东属于内幕信息知情人,而持股达 5% 的股东其持股情况发生较大变化的,构成内幕信息。行为人在内幕信息的价格“敏感期”内买卖证券、或者建议他人买卖该证券或者泄露内幕信息的,构成内幕交易。所以当投资者持股超过5%时,或者选择不再继续增持,或者公开信息解除其“内幕性”之后再继续购买股份。而未公开内幕信息却继续增持股份的,只要其符合在“敏感期”内,就构成内幕交易。所以“敏感期”的判断是责任认定的重点。对此,可以依照我国《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第5条第1款之规定:“内幕信息敏感期”是指内幕信息自形成至公开的期间。违反慢走规则增持股份的行为若发生在内幕信息形成至公开的时间段内,则该行为契合了内幕交易的构成条件,应当适用内幕交易的民事责任进行赔偿。 需要注意的是,在违规增持同时触犯内幕交易规则的情况下,违规者相应的行政责任可以在前述行政责任和法律法规规定的内幕交易行为人的行政责任之间,选择较重的规定进行处罚。

 

  *  西南政法大学金融创新与法制研究中心研究员,教授,法学博士。

  ** 西南政法大学经济法专业博士研究生。

 

  [1] 参见孙秀振:《股市举牌披露机制应进一步完善》,载《中国证券报》2016713日,第A04版。

  [2]  叶林:《证券法》,中国人民大学出版社2006年版,333页。

  []  参见孙秀振:《股市举牌披露机制应进一步完善》,载《中国证券报》2016713日,第A04版。

  []  姚蔚薇:《违反证券交易大额持股披露及慢走规则的民事责任探析》,载黄红元、卢文道主编:《证券法苑》(第20卷),法律出版社2017年版,第67页。

  []  诱空型虚假陈述是指行为人披露虚假的利空消息,或者隐瞒、推迟披露真实的利多消息,使股价处于低位状态。

  []  参见吴飞飞:《违规举牌相关争点回应与规制路径探寻》,载《证券市场导报》2017年第9期。

  []  参见陈洁:《违规大规模增减持股票行为的定性及惩处机制的完善》,载《法学》2016年第9期。

  []  西藏旅游股权纠纷案中,法官未要求被告卖出股票,而是将该购股行为视为效力待定行为,限制股票权利。

  [] 上海新梅案的判决书中,法官指出,证券监督管理部门只要求被告作出详式权益变动报告的补充披露,但未要求被告出售其违规增持的股份。

  []  朱锦清:《证券法学》,北京大学出版社2016年版,第80页。

  [11]  慢走规则在《证券法》中规定在第四章上市公司收购中,而规定在《收购办法》中的慢走规则,则因该法对相关股份权益变动活动的规范,在范围上有所不同。

  [12]  参见李东方:《上市公司收购监管制度完善研究——兼评<证券法>修订草案第五章》,载《政法论坛2015年第6期。

  [13]  参见徐聪:《违反慢走规则买卖股票若干争议法律问题研究》,载《法律适用》2015年第12期。

  [14]  参见邓磊:《论股份知情权的行使》,载《贵州社会科学》2013年第5期。

  [15]  参见李建伟:《论英国公司股东知情权制度》,载《社会科学》2009年第12期。

  [16]  虽然我国的强制要约收购并未要求投资者收购目标公司所有剩余股份,但《证券法》第88条规定了投资者进行强制要约收购的,可以向所有股东发出全面要约或者部分要约,目标公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额时,收购人按比例进行收购。

  [17]  参见刘沛佩、赵航:《慢走规则下大额持股变动的法律性质与规则适用》,载黄红元、卢文道主编:《证券法苑》(第20卷),法律出版社2017年版,第81页。

  [18]  上海新梅案法律判决书中,法官指出反收购既非法律概念,亦非上市公司控股股东的一项法定权利。参见上海市第一中级人民法院民事判决书(2015)沪一中民六(商)初字第66号。

  [19]  参见吴英霞:《投资者违反慢走规则法律责任体系的构建》,载《南方金融》2018年第2期。

  [20]  JheringDer Zweck im Recht.I.Vorrede.,Leipzig:BreitkopfHärtel,1893S..

  [21]  杨仁寿:《法学方法论》,中国政法大学出版社2016年版,第138页。

  [22]  我国《证券法》第四章除第86条之外,其他条文皆以收购为规范事项,如果慢走规则旨在保护被收购公司,何不直接将投资者改为收购者,如此与本章条文更为一致。

  [23]  黄茂荣:《法学方法与现代民法》,法律出版社2007年版,第320页。

  [24]  参见蒋惠岭:《历史解释法》,载《法律适用》2002年第11期。

  [25]  参见郑彧:《上市公司收购法律制度的商法解读》,载《环球法律评论》2013年第5期。