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《经济法论坛》(CSSCI来源集刊)

(第17卷)张弛:论我国信托制私人股权投资基金IPO困境的法理本质

发表于: 2018-04-02

  

  论我国信托制私人股权投资基金IPO困境的法理本质

  及其对策

      *

  

  随着我国高端金融理财市场的快速发展,信托制私人股权投资基金已发展成为我国风险投资市场重要参与主体之一。由于市场定价机制的灵活性与高溢价性,首次公开募股已成为我国私人股权与风险投资市场重要的退出、获利渠道。然而,在实践中信托制私人股权投资基金却因为种种原因在上市退出申请过程中屡屡被监管方拒之门外,由此对信托公司业务发展造成诸多不利影响。信托制私人股权投资基金上市退出之困境源自于刚性兑付背景下不合理的基金治理结构所导致的监管冲突,而解决上述困境的根本乃是通过优化我国信托公司所有权结构从而打破刚性兑付的桎梏,建立能够与上市公司治理要求相契合的信托制私人股权投资基金治理模式。

  2007年中国银行业监督管理委员会(以下简称“银监会”)颁布《信托公司集合资金信托计划管理办法》(以下简称“《管理办法》”)以来,信托制私人股权投资基金(以下简称“信托制PE基金”)开始在我国金融市场生根发芽。[1]〕 为进一步规范信托制PE基金的实务操作,银监会于2008年出台《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》(以下简称“《操作指引》”),至此,信托制PE基金开始在我国迅速成长并为广大中小企业融资注入了新鲜血液。遗憾的是,中国证券业监督管理委员会(以下简称“证监会”)在对有信托制PE基金入股的拟上市公司进行首次公开募股(Initial Public Offerings, 以下简称“IPO”)审查时,均采取了否定态度,进而对我国信托制PE基金的增值与退出造成了诸多不利影响。在本文中,笔者试图厘清信托制PE基金IPO困境的制度根源并结合我国信托业市场的经济与政策背景,探寻有效的解决路径。

  一、信托制PE基金IPO退出禁令的解读及其批判

      (一)“代持关系”的误读

  根据《操作指引》(2009年修订)第15条的规定,信托制PE基金持股的公司“可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式,实现投资退出”,但在实务操作中,证监会对于信托制PE基金IPO退出至今持否定态度。对此,学界和实务界普遍认为,证监会对于信托制PE基金持股的否定态度是因为“缺乏信托登记制度,无法确认股东代持关系”,故要求拟上市公司在上市申请前予以清理,否则不予放行。[2]〕 一般认为,上述解读的法律依据是2006年证监会颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》(以下简称“《上市管理办法》”)中的相关规定,即拟上市公司的发起人和股东用于出资的资产应当产权明晰且不存在产权纠纷,信托制PE基金持股意味着信托公司作为拟上市公司股东为信托受益人“代理持有”股份,而依据《中华人民共和国信托法》(以下简称“《信托法》”)的规定,信托受托人对委托人(受益人)的相关信息和资料负有保密义务,故如果上市公司存在信托公司持股则有可能导致公众投资者无法确认上市公司的所有权结构。

  那么,在信托制PE基金参股拟上市公司的情形下,所谓的“股份代持关系”,即“代理持有股份”在法理上是否成立呢?根据信托法基本原理,信托关系与代理法律关系存在如下本质性差异:首先,信托关系的成立须以一定的信托财产为前提且信托财产所有权转移至受托人乃是信托成立的法定要件;[3] 相反,在代理关系中,代理的成立不以财产权代理为限,同时也不意味着代理人拥有被委托财产的所有权。其次,在信托关系中,受托人以自己的名义管理或处分信托财产,其法律行为的后果也直接由受托人承担。相反,在代理关系中,代理人对外通常以委托人的名义从事民事法律活动,其产生之法律后果也由委托人承担。再其次,信托关系中的受托人被赋予了不受委托人和受益人干预,独立管理信托事务的权利,而代理关系中的代理人则有义务按照委托人的指示处理代理事务。[4] 据此,我们不难看出,将信托公司以受托人身份持有信托财产入股拟上市公司解释为“股份代持”在法理上是难以服人的。

  (二)“组织资格缺失论”的矛盾

  对于信托制PE基金IPO退出屡屡败北的另一种解读是证监会认为信托制 PE基金属于一种“法律关系”而非组织实体,进而不具备上市公司发起人资格。 [5]〕对于这一观点,笔者认为亦存在疑问。首先,如上所述,事实上我国《信托法》已然认定受托人为信托财产的所有权人,因此,所谓信托制PE基金入股拟上市公司,本质上是信托公司作为独立的法人机构成为拟上市公司股东。在信托法层面,信托公司只不过在运用股东出资时要依据信托合同的约定为受益人的利益参与拟上市公司治理。因此,从现行法律规定来看,所谓“信托集合投资计划不具备组织资格”的说法有偷换概念之嫌。

  其次,从实践的角度观察,上述“组织资格缺失论”也存在认定标准不一的问题。自2009年证监会修订《证券登记结算管理办法》以来,中国境内注册的合伙企业已被允许成为上市公司股东,进而,诸多信托公司开发出了所谓“信托+有限合伙”[6] 的组织形式曲线救国,最终通过IPO实现信托制PE基金的退出、变现。在此,我们可以进行如下假设,即证监会认为现行《信托法》没有将信托财产转移至受托人名下,故而信托制PE基金试图以基金自身的名义对外进行投资活动,那么,证监会对于“信托+有限合伙”模式的默许态度则与上述假设相左。依照《中华人民共和国合伙企业法》(2006年修订)(以下简称“《合伙企业法》”)第2条之规定,自然人、法人以及其它组织有资格成为合伙企业(包括有限合伙企业)的合伙人。那么,按照前述“组织资格缺失论”之观点,信托制PE基金在组建有限合伙企业时也应当处于“资格不能”的状态,故“以集合信托投资计划为有限合伙人组建有限合伙企业”的做法亦应认定无效。然而,事实却是当下“信托+有限合伙”PE基金的大行其道和广受追捧。至此,我们可以清晰地发现,证监会对于同为信托资金入股不同企业组织时的态度是不一致的。因此,无论是在学理还是实践层面,将证监会剥夺信托制PE基金IPO退出渠道的理由解释为“信托制PE基金不具备组织资格” 是难以自圆其说的。

  过上述分析,笔者认为当下我国信托制PE基金IPO退出渠道的受阻绝非上述原因所致,而是另有隐情。进而需要我们将思考问题的角度从信托制PE基金的外部转移至信托基金的组织内部——通过考察我国现行信托法制框架下信托制PE基金的组织治理结构并探究其IPO退出困境的本质。

      二、信托制PE基金的内部治理及其IPO困境

  我国信托制PE基金的组织治理结构主要通过银监会颁布的两部行政法规予以规范。首先,依据《操作指引》(2008)之规定,信托公司在从事私人股权投资业务时“应当以自己的名义,按照信托文件约定亲自行使信托计划项下被投资企业的相关股东权利,不受委托人、受益人干预”,据此,作为信托制PE基金特别法的《操作指引》将信托事务管理的权利排他性地赋予了信托公司。同时,依据《管理办法》(2009年修订)第41-42条之规定,信托公司发起信托计划时应当设立受益人大会,受益人大会由全体受益人组成并有权在信托合约没有约定的情形下就特定事项行使表决权,具体包括:1. 提前终止信托合同或者延长信托期限;2. 改变信托财产运用方式; 3. 更换受托人; 4. 提高受托人的报酬标准; 5. 信托计划文件约定需要召开受益人大会的其他事项。由此我们发现,现行信托制PE基金的治理结构中,名义上信托公司有权排除受益人干预,独立行使其在被投资企业中的股东权利,同时法律又为受益人通过契约自由的方式参与信托制PE基金治理留有余地。据此,现行信托制PE基金的治理结构呈现出“受托人独立管理为主,受益人实质干预可行”的内在张力。

  笔者认为,正是上述组织治理结构的内在张力导致了信托资金入股拟上市公司后难以保证信托公司作为公司股东独立行使股东权利,进而与我国证券法制的信息披露要求存在冲突。具体而言,依据《中华人民共和国证券法》(2005年修订)(以下简称“《证券法》”)第54条之规定,签订上市协议的拟上市公司须对外披露持有公司股份最多的前十名股东的名单和持股数额以及公司的实际控制人。同时,《中华人民共和国公司法》(2013年修订)(以下简称“《公司法》”)第216条第3款规定,“实际控制人,是指虽不是公司的股东,但通过投资关系、协议或者其他安排,能够实际支配公司行为的人”。由此不难看出,如果信托制PE基金持有拟上市公司足够份额的股份且信托受益人能够通过行使受益人大会权利最终左右信托公司作为拟上市公司股东的行为,则可以认定信托制PE基金之受益人为公司法意义上的实际控制人。

  此外,信托制PE基金治理结构与IPO受阻的关系还可以通过监管机关对于前述“信托+有限合伙”结构的默许态度加以佐证。依据我国现行《合伙企业法》关于有限合伙企业内部治理的规定,有限合伙人不得执行合伙事务且不得对外代表有限合伙企业,同时,该法第68条以穷尽列举的方式限定了有限合伙人参与合伙事务的范围,但其中既不包含有限合伙人对于合伙企业实际经营的决策权亦没有为当事人契约自治留有兜底条款。[7]〕换言之,如果信托制PE基金透过有限合伙企业的组织结构注入拟上市公司,则意味着信托受益人大会对于信托资金运作的干预权难以传递到上市公司治理,故而在信息披露方面,证监会没有必要禁止采用“信托+有限合伙”结构的PE基金通过IPO渠道实现退出、变现。

  笔者认为,正是我国现行信托集合投资计划作为一种商事组织的内在治理结构导致了信托制PE基金与上市公司信息披露等相关规定存在制度性冲突并由此引发了诸如“信托+有限合伙”的监管套利行为,增加了投资者的交易成本。[8] 基于上述问题,下文将从我国信托业市场的宏观背景入手,考察我国信托制PE基金治理结构发生学的社会因素,进而追问信托制PE基金治理结构的固有弊端及其解决之道。

  三、刚性兑付与信托制PE基金治理结构的异化

  (一)“刚性兑付”的源与流

  尽管我国现行《信托法》并不要求信托公司对于委托人的投资承担到期偿付义务,且银监会颁布的有关行政法规明令禁止信托公司在发行信托集合投资计划时以任何形式向委托人承诺投资收益,[9]然而,在实际操作中,当信托集合投资计划出现兑付危机时,由信托公司以其自有资金向投资人进行“刚性兑付”[10]则已然成为信托业不成文的“潜规则”。信托制PE基金作为我国信托投资的一个品种,其自身组织运作的逻辑也与刚性兑付的大环境密不可分。

  在经济因素方面,信托制PE基金的刚性兑付主要与我国信托公司在PE/VC市场中的竞争劣势有关。具体而言,自中国第一家信托公司——中国国际信托投资公司于1979年成立以来,信托公司在我国长期扮演着引进外资、促进进出口贸易等宏观经济改革的政策性角色。因此,信托公司在很长一段时间主要从事诸如委托贷款与投资、融资租赁、进出口贸易代理以及房地产开发等业务,[11]〕而以基金治理为核心的主动管理型信托业务则长期处于相对弱势的地位。同时,我国私人股权与风险投资市场在发展初期主要以外资和国有产业投资公司为主导,〔[12]〕进而使得信托公司在PE基金管理经验的积累上存在先天不足。随着本土私募基金管理机构近十余年的快速崛起,信托公司在我国PE/VC管理行业明显处于竞争劣势,而刚性兑付则以其“高收益,低风险”的巨大吸引力成为了信托公司争夺私人股权与风险投资业务的尚方宝剑。

      此外,刚性兑付的形成也与我国当前监管层“维稳”的政治任务密切相关。由于信托制PE基金属于“集合投资”的范畴,且依据《管理办法》(2009年修订)的有关规定,对于符合特定条件的投资人不设定人数限制,[13]〕 故信托制PE基金一旦发生法律纠纷,投资人的集体维权行为便会触动监管方的敏感神经。具体而言,目前我国信托集合投资计划的投资者构成中,虽然机构投资者比例有所上升,但个人投资者仍占据近三分之一的比例[14]〕,与发达国家PE/VC行业的投资者结构相比,机构投资者比例仍显偏低。故以个人净资产以及投资额为主要判断标准的“合格投资人”制度难以从投资者理性以及风险识别能力方面进行市场准入的控制,而当信托制PE基金出现亏损和盈利不足时,如此庞大的个人投资者群体极易因委托人自身风险判断能力的缺乏而引发非理性的群体行为。[15]〕与此相关,我国信托公司特殊的所有权结构也为刚性兑付的存在提供了土壤。据中国信托业协会的官方统计,目前银监会正式批准的68家信托公司中,共计55家信托公司由国有企业或地方政府财政部门直接控股,其余的信托公司亦有不同比例的国有股份参股。[16]〕 因此,从我国信托公司所有权结构上看,浓烈的官方色彩亦导致了受托人公司治理中所有者的严重缺位以及信托公司管理层在经营决策中不可避免的政治化倾向。在政治因素层面,正是我国信托行业特殊的股东背景助长了信托公司管理层挪用国有资产为投资人兜底,以维护自身“政绩”的主观动机。

  (二)受益人大会功能的异化

  尽管信托投资的刚性兑付似乎为投资人的信托财产上了一道保险,然而从法律的角度看,刚性兑付的存在将使信托公司在从事信托资产管理过程中受信义务履行的标准难以在司法实践中得以确立和发展。同时,虽然我国不是判例法国家,但司法实践的适度运作将会对维护信托市场正常的风险定价机制,培育投资人理性产生积极作用,[17] 而刚性兑付背景下信托市场的虚假繁荣导致信托基金管理过程中出现的问题无法通过外部监管和纠纷解决机制传递给社会公众,进而不可避免地将委托人与受托人之间的矛盾转移到了信托制PE基金的内部,即当信托投资人与信托公司在信托基金管理事务上产生纠纷时,由信托投资人(受益人)以受益人大会干预基金管理的方式进行维权。从交易成本的角度分析,其本质乃是将基金治理中的代理成本从组织外部(司法机关与监管机构)转移至组织内部,最终以降低信托基金治理效率为代价调和受托人与委托人之间的矛盾。

  如前文所述,我国现行信托监管体制为信托当事人通过信托文件约定受益人表决权的范围留有了空间,然而,现行法律对于受益人大会职权的具体规定非但有助于化解委托人与受托人之间的不信任问题,反而极大增加了信托制PE基金组织内部的沟通与决策成本。依据《管理办法》(2009年修订)的规定,在受托人未能按规定召集受益人大会时,代表信托单位10%以上的受益人有权自行召集;信托受益人大会须由持信托单位50%以上的受益人参加方可召开且表决事项须经参加大会的受益人所持2/3以上表决权通过,其中,对于改变信托财产运用方式、提前终止信托合同应当经全体受益人表决通过。[18]〕 由此我们不难看出,如若信托制PE基金当事人约定就特定事项赋予受益人大会表决权,则其至少需满足以下条件:1)持有10%以上信托单位的受益人召集;2)代表50%以上信托单位受益人到会参与表决;3)至少经到会受益人所代表的2/3以上表决权通过。然而,实践中由于信托集合投资计划普遍规模在亿元级别以上,而个人投资者的出资规模平均为300-500万元人民币,因此,即便信托合同赋予受益人参与基金管理的权利,在受托人拒不召开受益人大会的情形下,受益人也很难在短期顺利凑齐10位左右的受益人共同发起召开受益人大会——更何况信托当事人的信息往往不对外披露,因此,受益人自行联络并决定召集受益人大会的可操作性便是成疑问的。此外,上述过于严苛的会议表决程序也使得信托制私募基金难以高效应对复杂多变的商业环境,进而消解了信托本身作为商事组织的优势。

  由是观之,我国信托制PE基金IPO退出渠道的不畅源自于信托集合投资计划受益人大会制度的不合理设置,而我国当前特殊的宏观政治、经济环境才是导致以上治理结构异化的根源。从本质上来讲,在信托公司自身竞争劣势以及监管层较为保守的“底线思维”的共同作用下,刚性兑付作为一种扭曲的纠纷解决机制剥夺了法院独立判断信托公司履行授信义务、确定责任边界的权利和职责,进而迫使信托制PE基金受益人采取主动干预的形式维护自身权益。与此同时,出于对受益人过度干预基金管理的担忧,银监会又不得不在赋予受益人大会广泛干预权的同时,设置了苛刻的表决程序以限制受益人大会在实际操作中的权力——最终不仅导致信托制PE基金难以通过IPO渠道实现退出变现,也使委托人与受托人不得不在组织治理的过程中付出高昂的决策成本。

     四、混合所有制改革:信托制PE基金IPO困境的解围之道

  随着我国宏观经济进入“新常态”,国有企业混合所有制改革也被作为改革深水区的关键一环从理论规划阶段进入到实操阶段。〔[19]〕 如本文所述,我国信托公司的国有股东背景是导致刚性兑付得以长时间存续的直接原因之一,从而扭曲了信托制PE基金的内部治理并最终导致信托制PE基金IPO退出的不畅。故本文认为,唯有对信托公司积极推行混合所有制改革,才有可能逐渐打破刚性兑付的神话,引导信托投资人理性面对市场风险,减少干预受托人管理行为的主观动机。在实际操作层面,信托公司可以积极探索引入战略投资人,优化企业股权结构,在确保国有资产保值增值的前提下,允许民营资本控股信托公司,从而在公司治理层面建立有效的激励机制,医治国有企业所有者缺位的顽疾。目前,国投信托有限公司(以下简称“国投信托”)作为第一家引入战略投资人的国有金融企业,已于2015年1月正式与民资背景的泰康人寿、泰康资本以及地方国企悦达集团达成协议,后三者合计持有国投信托45%的股份作为战略投资人入股国投信托,其中民营资本泰康人寿和泰康资本共持股35%,[20]〕 至此,我国信托行业的混合所有制改革可谓“千呼万唤始出来”。笔者认为,国投信托的上述尝试正是我国信托行业自我完善的正确途径,也是从根本上打破刚性兑付、完善信托集合投资计划治理结构的前提。

  其次,信托公司亦可在公开资本市场寻求突破。一方面,信托公司上市融资有利于通过吸收新鲜血液增强自身风险抵御能力;另一方面,公众股份的吸收将直接稀释国有股在信托公司所有权结构中的比例,进而当公众股份话语权积累到一定比例时,刚性兑付亦有可能就此打破,迫使投资人理性面对市场风险。然而,与银行、保险等其它金融子行业相比,仅有两家上市公司〔[21]〕的信托业显得颇为凄凉。尽管在过去十余年间,已有数家信托公司向证监会提交上市申请或试图通过借壳登陆A股市场,然而最终都因监管层对于信托公司盈利可持续性的质疑而纷纷铩羽而归。[22]〕 可喜的是,银监会已于2015年4月在《信托公司行政许可事项实施办法(征求意见稿)》中首次明确了信托公司上市的基本要求,主要包括:公司最近1个会计期末净资产不低于10亿元;最近3个会计年度至少连续两年盈利且3年累计净利润不低于5亿元;公司主营业务中至少有一项主要业务指标在最近三年中有两年业内排名前30等。[23]〕 笔者认为,银监会的以上改革措施一方面与当前房地产市场疲软、基础设施投资萎缩等宏观经济形势有关,另一方面,也表明目前监管方已在探索通过上市途径满足信托公司的融资需求。如果监管层能够坚定信托公司上市融资的改革方向,刚性兑付也将有望由此打破并通过市场竞争压力提升信托公司自身业务水平。唯有信托公司管理能力的提高才有可能建立委托人与受托人之间的信任,从而使信托公司得以独立行使其在拟上市公司中的股东权利,最终化解我国信托制PE基金的IPO困境,增强我国信托公司在私人股权与风险投资领域的市场竞争力。

  

  

  

  

  

 

  * 英国格拉斯哥大学法学院商法学专业博士。

  [1]我国第一支信托制PE基金是由中信信托有限责任公司担任受托人于2007年4月发起设立的“中信锦绣股权投资信托集合投资计划”——笔者注。

  [2]王紫雾、 郑斐:“代持协议获法律明确保护 上市公司代持潜规则暗涌如潮”,新浪财经,20110307日,http://finance.sina.com.cn/stock/s/20110307/00289480329.shtml2015429日访问;黄珏. IPO受阻信托PE改穿马甲 新运作模式破冰有望. 投资中国,20101209日,http://news.chinaventure.com.cn/2/20101209/47810.shtml2015429日访问

  [3]我国现行《信托法》第2条规定:本法所称信托,是指委托人基于对受托人的信任,将其财产权委托给受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或者特定目的,进行管理或者处分的行为。据此,我国《信托法》是否要求信托财产所有权转移至受托人名下,在学界长期存在争议,即委托给的表述未能明确信托财产所有权的归属。参见王清、郭策:<中华人民共和国信托法>条文诠释》,中国法制出版社,2001年版,第5页;钟向春、周小明:“信托活动中的主要法律问题与对策”,《中国金融》,2001年第11;耿利航:“信托财产与中国信托法”,《政法论坛》,2004年第1期。笔者认为,采用系统解释的方法,应当认定我国《信托法》之规定已然将信托财产所有权的移转作为信托法律关系的法定构成要件,理由如下:根据我国《信托法》第10条之规定:设立信托,对于信托财产,有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的,应当依法办理信托登记;未依照前款规定办理信托登记的,应当补办登记手续;不补办的,该信托不产生效力以及我国《物权法》有关登记制度的规定,即不动产物权的设立、变更、转让和消灭,经依法登记,发生效力;未经登记,不发生效力,但法律另有规定的除外,可以理解为信托财产的登记主义在我国是基于特定受托财产所有权的设立、变动与消灭为前提条件的。换言之,在我国现行财产法体系下,登记的主要功能是确认权属边界而非确认物理占有。因此,如果我们将信托法第2条中的委托给断章取义地解释为委托+物理占有的转移而非信托财产所有权的转移,则意味着在我国《信托法》中有关登记生效主义的规定将失去意义。

  [4] 何宝玉. 信托法原理研究[M].北京:中国政法大学出版社,200518-19

  [5]黄珏. IPO受阻信托PE改穿马甲 新运作模式破冰有望. 投资中国,20101209日,http://news.chinaventure.com.cn/2/20101209/47810.shtml2015429日访问;吕海宁. 私募股权基金法律制度研究[D].大连海事大学法学博士学位论文,2013 88页;郭雳、唐宏渊. 信托主体之股东身份的法律解析——以信托型私人股权投资基金为展开[J].证券市场导报,2010(3)

  [6]所谓信托+有限合伙模式是指信托公司募集委托人的资金成立信托制PE基金,此后信托公司以有限合伙人(LP)的身份与专业基金管理公司(作为普通合伙人,即GP)共同组建有限合伙企业并将信托资金作为LP出资注入有限合伙企业,最终投资于目标公司。在基金管理层面,由基金公司(GP)管理、运用基金财产,而信托公司作为LP不参与合伙事务管理。最终通过有限合伙企业在目标公司IPO过程中的退出、变现实现受益人的收益。参见隋平、李广新:《泛资管时代私募股权投资基金操作:图解与实例》,法律出版社,2014年版,第185页;秦悦民、夏亮、孙晓静:“浅析信托+有限合伙型私募运作模式”,《通力律师事务所银行法律评述》,20119月,                                                                                                                                                         http://www.llinkslaw.com/shangchuan/2011928134221.pdf

  [7]我国《合伙企业法》第68条规定:有限合伙人不执行合伙事务,不得对外代表有限合伙企业。有限合伙人的下列行为,不视为执行合伙事务:(一)参与决定普通合伙人入伙、退伙;(二)对企业的经营管理提出建议;(三)参与选择承办有限合伙企业审计业务的会计师事务所;(四)获取经审计的有限合伙企业财务会计报告;(五)对涉及自身利益的情况,查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料;(六)在有限合伙企业中的利益受到侵害时,向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼;(七)执行事务合伙人怠于行使权利时,督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼;(八)依法为本企业提供担保

  [8]一般而言,主动管理型信托制PE基金的受益人只需向信托公司支付一定比例的管理费,而在信托+有限合伙结构的PE基金中,信托受益人不但要向信托公司支付管理费,同时还要向作为GP的基金管理机构支付管理费和20%左右的附带收益。因此,信托受益人在信托+有限合伙模式下的交易成本会骤然升高。

  [9]详见《管理办法》(2009年修订)第8条第1款以及第11条第1款。

  [10]所谓刚性兑付,是指当信托集合投资计划到期时受托人如若不能向受益人支付本金和预期收益,信托公司将以自有资本为受益人偿还本金甚至支付一定比例的预期收益,而信托集合投资计划的亏损是否因信托公司违反受信义务所致则在所不问。

  [11]郭辉:《中国信托业:理论与实践》,西南财经大学经济学系博士学位论文,2000年,3-7页。

  [12]参见北京道可特律师事务所等编著:《外资PE在中国的运作与发展》,中信出版社,2011年版,第32-38页。

  [13]《管理办法》(2009年修订)第5条第3款规定:单个信托计划的自然人人数不得超过50人,但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制

  [14]信托业协会统计数据显示:截至2014年上半年,以个人合格投资者为主导的集合资金信托规模占比26.36%,详见周小明:“20142季度中国信托业发展评析——转型发展下的平稳增长和结构优化”http://www.xtxh.net/xtxh/analyze/20279.htm 2015510日访问。

  [15]近年来,随着我国经济结构转型压力的增加,信托集合投资计划的违约风险加剧,由此引发的投资人集体维权事件时有发生,较为典型的案例如 20142月因吉林信托·松花江77号集合资金信托计划到期不能兑付,投资者集体围堵资金托管行建设银行山西分行事件。详见李靓:“山西建行陷吉林信托危局 遭投资者堵门抗议”,《大公财经》,2014227http://finance.takungpao.com/q/2014/0227/2306859.html2015510日访问。

  [16]我国68家信托公司名单详见中国信托业协会官方网站”,http://www.xtxh.net/xtxh/memberslist/index.htm

  [17]近年较为典型的判例便是被国内PE/VC界称为对赌协议第一案苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司股权纠纷案2012年最高人民法院下达再审判决书以来,实务界据此就对赌协议具体条款设置已做出了诸多调整和改进。至少目前看来,该案向私人股权投资主体传递了一个信号,即我国法律目前仅承认目标公司股东或实际控制人与私募基金之间的对赌关系,而目标公司与私募基金间的对赌则可能被法院以有损公司债权人利益为由认定无效。参见杨明宇:“私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析——兼评海富投资案”,《证券市场导报》,2014年第2期;王蕾:“对赌协议的效力及风险防范——海富案为视角”,《河南商业高等专科学校学报》,2014年第6期。

  [18]详见《管理办法》(2009年修订)第4346条。

  [19]2013年党的十八届三中全会旗帜鲜明地确立在市场经济改革中由市场决定的原则性地位以来,全国范围内的新一轮国企改革正式启动。20147月,国资委公布了首批国有企业改革试点名单,中粮集团,国投集团等著名央企榜上有名。在具体改革措施方面,国资委明确将推动混合所有制改革、探索员工持股计划、完善职业经理人制度等具体措施作为此次改革的重点。参见系列报道:新一轮国企改革拉开序幕,凤凰网,2014715日,http://finance.ifeng.com/news/special/xylgqgg/2015512日访问。

  [20]刘青山:“国投信托混改破局”,《企业观察报》,20150126日,http://finance.sina.com.cn/leadership/mroll/20150126/110921397351.shtml2015512日访问。

  [21] 68家信托公司中,目前仅陕国投和安信信托于1994年登陆A股市场——笔者注。

  [22]较为典型的案例如2012年中信信托借壳安信信托被证监会否决;2013年中海信托IPO申请被证监会叫停。参见王小丹:“中海信托IPO悄然暂停 金融企业上市仍难现曙光”,《21世纪经济报道》,20130514日,http://finance.qq.com/a/20130514/001005.htm2015512日访问。

  [23]参见《信托公司行政许可事项实施办法(征求意见稿)》第24条。