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《经济法论坛》(CSSCI来源集刊)

(第17卷)赵忠奎:对赌协议效力认定路径的偏失与矫正

发表于: 2018-02-14

  

  对赌协议效力认定路径的偏失与矫正

  赵忠奎*

  

   一、问题的提出:管制思维逻辑下的对赌协议效力认定

  对赌协议发轫于美国投资领域,随着我国资本市场的发展,尤其是私募股权基金的迅速兴起,对赌协议开始被广泛使用。作为舶来品,对赌协议的英文名称是Valuation Adjustment Mechanism(VAM),直译过来则是“估值调整机制”。然而,自其在我国开始被使用,国内媒体、学术文章便习惯性地将投融资双方间的这种合约安排称为“对赌协议”。由于“赌”在我国文化中向来不被认可,媒体、学者的误读无疑赋予对赌协议较多的负面信息。1993年的“华平亚信对赌案”是我国最早的对赌协议案例,而2003年蒙牛与摩根士丹利、鼎晖、英联投资签订的对赌协议,以“完美对赌”造就了一个资本神话。之后,又出现了包括“永乐电器对赌案”、“太子奶对赌案”、“碧桂园对赌案”等在内的知名对赌案例。上述对赌协议案例也曾引起国人的关注,但由于其以境外公司作为对赌平台,纠纷的处理也是适用域外法律,对我国法律并没有造成直接冲击。

  我国法学界真正关注对赌协议则始于有“对赌协议第一案”之称的苏州工业园区海富投资有限公司(以下简称海富公司)与香港迪亚有限公司(以下简称迪亚公司)、甘肃世恒有色资源再利用有限公司(以下简称世恒公司)增资纠纷案。该案作为金融创新领域内的典型新型疑难案件,其判决结果意义重大,已经成为理论界与实务界探讨其它对赌协议案件的重要样本。该案历经一审、二审及再审,[1]虽然所查明事实基本一致,但在协议性质认定及判决结论上却存在迥差异。最高人民法院再审使得该案尘埃落定,对当事人而言案件判决已成定局。虽然我国是非判例法系国家,但最高人民法院“PE与目标公司的控制股东之间的‘对赌’行为有效;PE与目标公司之间的‘对赌’行为无效”的最终判决结果,[2]在客观上无疑会影响法官对于对赌协议的认识。对赌协议所涉种类繁杂、内容复杂、主体各异,在何种程度上认可其效力,既关乎相关法律条款的解释与运用,也关乎我国资本市场的开放及竞争质量。[3]以计划经济时代预防式的管制思维判定对赌协议的效力,是对有益于我国资本市场繁荣的金融创新工具的扼杀,司法机关在判定对赌协议效力路径上的偏失理应得到矫正。

  二、对赌协议的异化:对赌协议效力认定中被忽略的因素

  对赌协议与成长型企业联系紧密,其产生之初,旨在破解成长型企业的估值困境。对赌协议的运用,为具有资金优势的创投人和具有资金需求的创业人找到了完美的契合点。然而,随着对赌协议在我国资本市场运用范围的扩大,投融资双方的非理性因素也随之增多,原本作为投资定价辅助工具的对赌协议开始被异化,偏离了对赌协议产生的原本之意。

  (一)对赌协议产生的原本之意

  对赌协议是投融资双方的一种约定性安排,投资方向融资方进行股权投资时,需要对后者进行估值。然而,成长型企业的特点决定了传统的估值方法难以适应,[4]为打破估值困境,避免出现投资方与融资方对被投资企业的现有价值争议不休的常态,就需要将无法即可谈妥的争议点暂时搁置,[5]投融资双方设定目标公司未来的经营业绩目标,并以此为条件“对双方权利义务和公司估值进行调整”。[6]可以说,对赌协议被创制之初的用意是十分明确的:

  首先,通过运用对赌协议降低投融资双方因信息不对称而可能引发的风险。作为一种客观现实,信息不对称贯穿于人类社会。法律诞生之初,它就被赋予了解决由信息不对称所引发的逆向选择、道德风险、交易安全等问题的重任。[7]与一般的商事活动相比,私募股权投资市场中投融资双方信息不对称的现象尤为明显。成长型企业作为目标公司,其估值因素十分复杂,无论是市场、行业还是管理、技术,不确定性均非常明显。投融资双方也因此存在预期利益追逐的差异且博弈额度巨大。面对这种新形势下信息不对称现象,仅仅依赖信息披露制度等在内的传统法律制度显然已经不能打破僵局。将对赌协议作为一种辅助机制加以运用,恰恰弥合了投融资方在投资决策时对目标公司的估值差异,以一种新的风险分配机制促进交易的发生,通过增加投融资方共赢的几率来增加社会财富。

  其次,通过运用对赌协议更有效地激励目标公司实际控制人。在私募股权投资市场信息不对称尤为明显的情况下,目标公司及其实际控制人的道德风险脱离于投资方的监管。在一般的投资合同中,投资方往往通过与融资方签订承诺条款、保证条款或者违约补救条款等对融资方进行约束。而实践证明,投融资方客观存在的利益分野会导致融资方为追逐自身最大利益而不惜损害投资方利益。作为市场经济中非常本质的东西,激励与约束分别起到发动机与刹车的作用,二者缺一不可。[8]仅依赖对融资方的约束,既难以对道德风险进行监管,又难以发挥私募股权投资在我国资本市场中的作用。而对赌条款的设置,则能在最大强度上激励经营者,以一种最优的方式对投资风险进行控制。[9]例如,在投资方与目标公司股东签订对赌协议的场合,股东的囊中之财与目标公司的经营业绩直接挂钩,现金激励、股权激励及责任约定等激励性对赌条款在减小代理成本的同时,也增强了目标公司股东对目标公司的忠诚度。

  最后,通过运用对赌协议增强新老股东之间的信任。股权制衡的本质是代理问题的产生,而代理问题的本质在于契约参与者之间的信任程度。[10]信任是不同股东进行合作的基础,也是股东间的约定性安排得以建立与履行的重要保障。对于大多数成长型企业而言,尽管其面临着巨大的资金需求,但自身条件既难以满足银行贷款条件又不符合上市要求,股权融资就在客观上成为其所依赖甚至是首选的方式。具有创业野心的创始人团队并不愿意失去对公司的控制权,只能在一定程度上分散一小部分公司股权以获得创业资本。而对于创业投资机构而言,其看重的是目标公司的创意以及未来的经营业绩,对经营管理并不关心。况且,在实践中目标公司仅向创业投资机构让渡一小部分股权,按照一般的投资协定,创业投资机构不能显著影响创始人团队对目标公司的控制力。为了在最大程度上规避风险,创业投资机构不得不尽量将业务局限于熟人社会,风险被控制的同时,诸多投资机会也随之流逝。而投融资双方通过签订对赌协议,设定目标公司未来的经营业绩目标,并以此为条件对双方权利义务和公司估值进行调整,通过分摊风险有效增强了新老股东之间的信任,也在极大程度上提高了资金使用效率。

  (二)实践操作中对赌协议被异化

  诚如前述,对赌协议是为破解成长型企业的估值困境而产生的,与其它估值调整方法相比,对赌协议所隐含的估值调整机制更为合理、客观、正当。然而,对赌协议仅是私募股权投资过程中投资定价的辅助性工具,尽管它可以在一定程度上分散投资风险,但是倘若将对赌协议作为投资定价的主要工具并试图完全依赖对赌协议来控制投资风险,那么对赌协议的本质也就丧失。初步审查筛选项目、深入开展尽职调查、最终审核合同谈判,这是包括私募股权投资基金等投资主体进行投资的三部曲。创业投资机构严格遵循投资三部曲,既是防控风险之所需,也是其向投资人展现科学的投资流程,进而取得投资人进一步支持或者信任的路径。[11]可见,创业投资机构在与融资方签订合同之前,需要在筛选出的项目范围内深入开展尽职调查。对赌协议是创业投资机构与融资方签订的一种特殊合同,同样需要以尽职调查为前提。然而,我国目前正处于“资金多、好项目少”的状态,为了抢项目,一些投资机构或者盲目攀比,或者在企业估值方面过于乐观,不深入开展尽职调查甚至干脆不开展尽职调查,转而完全依赖对赌协议控制风险。这种越过尽职调查程序,试图以对赌协议中的补偿条款完全代替事前尽职调查的投资行为,使得本应作为投资定价中辅助性工具的对赌协议有难以承受之重,偏离了对赌协议产生的原本之意。对赌协议被异化为投资定价的主要工具,自然为后面的纠纷埋下了隐患,海富投资一案就是典型案例。[12]

  三、对赌协议效力认定路径的偏失

  海富公司与迪亚公司、世恒公司的投资纠纷因诉诸法院而进入裁判者的视野,该案历时三年,经最高人民法院再审判决,最终判令迪亚公司按照协议向海富公司支付补偿款,海富公司的其他诉讼请求则被驳回。最高人民法院再审判决蕴含着这样一种核心观点,即:投资机构与融资公司控股股东之间的对赌协议有效,而投资机构与融资公司之间的对赌协议无效。“后海富”时代,又呈现一些进入诉讼程序的对赌协议纠纷案件,如“上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案”[13]、“冷杉投资中心与山东省瀚霖生物技术有限公司原始股东股权转让纠纷案”[14]、“天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司合伙协议纠纷案”[15]等。案件受理法院在不同程度上受最高人民法院“对赌协议第一案”终审判决之影响,对于投资机构与融资公司控股股东之间签订的对赌协议,各地法院基本认可其效力,[16]而对于投资机构与融资公司之间签订的对赌协议,笔者至今未发现法院认可其效力的案例。不可否认,关于对赌协议效力之争,在司法领域已暂时“守得云开”,但试图以一场争诉而对何种对赌协议有效给出标准抑或答案,在金融创新活跃及金融工具层出不穷的当下,无疑是一项不可能实现的任务。更何况,法院在对赌协议效力认定方面自始就存在路径上的偏失。

  (一)管制的裁判惯性对主体理性选择的扭曲

  主体的理性选择不仅为某一制度的产生提供了正当性依据,同时也是该制度最终得以转化为秩序的保障。[17]对赌协议产生于创业投资领域,投资者拥有巨额资金,创业企业渴求资本,但因信息不对称情况的客观存在,使得企业高成长性与高风险性相伴,投资者的资本占创业企业份额的问题也就变得扑朔迷离。对赌协议是创业投资机构与创业企业在成本——收益计算基础上所作出的理性选择,当创业企业的价值被高估时,创业企业补偿创业投资机构,反之,则创业投资机构补偿创业企业。司法机关在审理对赌协议案件时,首先应该熟悉对赌协议的交易构造。在“对赌协议第一案”中,一审法院及最高人民法院将《增资协议书》第7条第2款中的补偿条款界定为利润分配约定,[18]认为其与《中外合资经营企业法》、《公司法》及《合同法》的相关规定相抵触,即违反了法律、行政法规的强制性规定。一审法院判决驳回海富公司全部诉讼请求,而最高人民法院与一审判决结果有所不同,认定世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定无效,而迪亚公司对海富公司承担补偿责任的约定有效。二审法院则将上述补偿条款界定为“明为联营,实为借贷”,海富公司2000万元增资金额被一分为二,按照股权投资与债券投资区别对待,如此以来,创业投资机构与创业企业通过协议所设计的交易构造被打破,协议双方的理性选择被扭曲。笔者通过认真研判决书,发现三级法院在分析路线上存在相通之处,那就是均将对赌协议的效力与债权人保护相关规范相捆绑,这也是法院在对抽逃出资及逃避债务等进行管制的惯性裁判思维的具体表现。然而,司法机关的这种刻意捆绑是建立在理性商事主体通过合意衔接起来的交易链条被斩断的基础之上,不仅误读了商事交易,也曲解了私法逻辑。

  (二)关于原有股东法律地位的认定偏离补偿协议文义

  法院在审理对赌协议纠纷案件过程中,关于融资方原有股东(通常是大股东或者控股股东)法律地位的认定是及其重要的环节。同样以“对赌协议第一案件”为例,在海富公司向世恒公司投资前,迪亚公司是唯一股东。关于该公司在对赌协议中的法律地位,一审及二审法院观点是一致的,即将其认定为世恒公司的具有从属性的一般保证人,再审法院则将其认定为世恒公司的独立保证人。[19]如果将迪亚公司认定为具有从属性的一般保证人,就意味着迪亚公司所保证债务的效力将从属于主债务,当主债务效力消灭或者无效后,保证债务也随着消灭或者无效;如果将迪亚公司认定为独立保证人,那么迪亚公司保证债务的效力将与主债务相独立。根据补偿协议的文义,“如世恒公司未能履行补偿义务,海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务”,运用文义解释方法可知迪亚公司是一般保证人,而非独立保证人。迪亚公司在对赌协议中一般保证人的主体地位确立后,欲确定其与海富公司所签订的补偿条款之效力,就首先要确定世恒公司与海富公司补偿条款之效力。在本案中,一审、二审法院认定世恒公司与海富公司补偿协议无效,也就意味着主补偿义务无效,在此前提下,二级法院认定作为一般保证人的迪亚公司与海富公司所签订的补偿条款无效,在逻辑上则是顺理成章之事。而相比之下,再审法院在认定世恒公司与海富公司补偿协议无效的同时,却又不否认迪亚公司与海富公司所签订的补偿条款的效力,实际上就是将迪亚公司定位为独立保证人,这显然偏离了本案中对赌条款的文义。

  (三)股东与公司间对赌协议无效的悖论

  股东与公司签订的对赌协议无效,这是当前司法机关关于对赌协议效力的基本判断。沿着这种基本判断,可以发现其中存在的两个悖论。其一,是协议无效与财产返还的悖论。司法机关在认定民事法律行为无效时,全部无效是原则,部分无效是例外。[20]法院如果认定民事法律行为部分无效,通常需满足如下两个条件之一:通过对当事人的真实意思进行推测而使得民事法律行为部分无效;民事法律行为具有可分性。前已提及,对赌协议是创业投资机构与创业企业理性选择的结果,与当事人的真实意思并不相背。而且对赌协议系一个完整的交易构造,如果对其加以分割,那么对赌的交易架构便无从实现。由此可见,认定对赌协议部分有效的条件并不具备。按照法院对已有案件的裁判思路,股东与公司签订对赌协议后,如果公司未来业绩没有达到协议要求,公司的大量现金就会向股东逆流,从而对公司债权人利益造成损害,法院就应该以股东与公司签订的对赌协议违反法律的强制性规定为由,认定对赌协议全部无效,而不是像已有相关案件判决那样将无效认定仅局限于股东请求补偿部分。认定对赌协议无效,应从投融资双方订立协议起就无效,即自始无效,后果就是无论计入注册资本还是计入资金公积金的全部投资都应被返还给投资机构。与此同时,创业投资机构退出创业企业。当前,法院在处理对赌协议纠纷案件时,仅认定股东请求补偿部分无效,那么,溢价增资部分虽然被返还,但创业投资机构的股东身份依然被保持。如果创业企业未来经营业绩好转并最终实现上市,鉴于创业投资机构的股东身份,它还可以因此获得巨额增值回报。这种利益分配方案对创业企业及其原有股东而言显然是不公正的。

  (四)当然地将债权人保护规范与对赌协议效力绑定

  债权人的保护问题一直是一个厚重的历史话题,尤其是在公司制企业诞生以后,债权人的地位更是日益凸显,可以说,关于对公司债权人进行保护问题的探讨,向来是各国公司法的重点问题。随着我国金融市场的深入发展,尤其是多层次资本市场的完善,公司融资决策及融资方式也发生相应变化,与这种变化相对应,债权人保护与金融发展的关系也发生了变化。传统理论上而言,债权人保护水平及相关立法水平的提高与金融发展呈正相关关系,然而,在将制度环境变量考虑在内时,债权人保护水平与金融发展则呈现负相关的关系,前者对后者的作用发生异化。[21]债权人保护与金融发展关系的这种变化,通过法院关于对赌协议纠纷案件的判决可窥见一斑。已有对赌协议纠纷案件的裁判,几乎均将对赌协议的效力与《公司法》第20条第1款相联系,[22]基于对债权人的保护,并依据《合同法》第52条第5项之规定,认定股东与公司间签订的对赌协议无效。可以肯定的是,法院当然地将债权人保护规范与对赌协议效力绑定,自然可以在最大程度上保护债权人的利益。然而,投融资双方尤其是投资方运用对赌协议这一金融创新形式的积极性也将因此受挫。我们不禁提出这样的疑问,认定股东与公司间签订的对赌协议有效,是否会必然损害公司债权人的利益?倘若对赌协议的履行对公司向债权人履行债务并不产生影响,或者是融资企业已经通过信息披露等形式让债权人知晓对赌协议的存在,并且债权人愿意以提高借贷利率为对价允许对赌协议的存在,此时,法院一厢情愿地以保护债权人利益为由提供法律救济,无疑会给缔约各方带来负担。

  四、对赌协议效力认定路径的矫正

  法院在审理既有对赌协议纠纷案件过程中所存在的效力认定路径上的偏失,体现在相应判决文书中则是说理的偏离甚至是缺失,这不仅弱化了司法判决的权威性,对于我国资本市场的发展也是不利的,容易给投融资双方带来困扰甚至是引发机会主义行为。基于此,法院在认定对赌协议效力路径上的偏失理应得到矫正。

  (一)认真对待投资方的尽职调查并以此为切入点

  股权投资的高风险性,要求投资方作出投资决策并与融资方签订投资协议之前必须做股权投资尽职调查。尽职调查源于罗马法中的“勤勉”,而美国证券法中的“尽职抗辩”与“合理相信”则是投资尽职调查的法理基础。根据合同法原理,缔约方在订立合同过程中故意隐瞒相关重要事实或者提供虚假情况的行为,要受到合同法律规则的规制。这也就意味着在订立合同的过程中,掌握重要、真实信息的的一方通常是合同法律规则规制的对象。然而,股权投资相关合同的缔结则与普通合同的缔结存在较大差异。普通合同的缔结过程较为简单,即一方主动披露与订立合同有关的信息,另一方则依赖这种披露作出选择。股权投资作为风险投资的重要形式,其专业化程度要高得多,对于融资方而言,某些重要信息未必是其意识到的,倘若投资方草率地依赖融资方所提供的信息作出投资决策,无疑会加大投资风险。鉴于此,投资方就需要通过尽职调查主动发现信息。股权投资尽职调查为法院审理股权投资纠纷案件提供了一种客观过错标准,解决了法官依据主管标准进行过错认定并民事归则的困难。站在投资方角度,尽职调查的实施,对内而言,可以使得投资公司董事因尽到勤勉义务而免除决策失利的责任,对外而言,可以在股权投资纠纷出现后为法院审理案件提供依据。美国1933年《证券法》就“尽职调查防御”作出明确规定,即相关纠纷被诉诸法院后,无论是投资方还是被投资方,都可以已进行了必要、适当的调查作为防御手段。[23]

  (二)以程序化的方法衡平公司的管制与自治

  “管制或自治是公司法研究中的一个基础性理论问题”、“公司法中的基本原则和制度的设计,以及权利、义务和责任的配置很大程度上取决于对管制与自治问题的认识”。[24]公司的社会化特征要求对公司进行管制,从而达到保护交易安全、维护社会秩序之目的;公司法归根结底为私法,这就要求法院在审理相关案件时必须坚持“私法自治”。公司形式派生出来的独特风险要求公司法必须注重对债权人的保护,但这不应该成为公司法的主旋律,吸引和促进投资理应成为公司制度的价值取向,相应地,“公司法应以尊重投资者意愿为本位”。[25]具体到对赌协议而言,法院为了给公司债权人提供坚实的保障,运用管制的裁判思维,以《公司法》第20条第1款介入对赌条款,并通过合同效力的法技术为对赌条款设定一定标准,实际上就是为未来法院关于对赌协议纠纷案件的裁判提供了细则化指引。在这种指引下,法院就会不考虑其他因素而教条地认定股东与公司之间的对赌协议无效。受此影响,投融资方只能通过调整对赌条款以适应这种细则化指引,这不仅会使得交易构造朝着单一化方向发展,也会对金融创新造成扼杀。以程序化方法替代细则化方法,可以有效解决管制的裁判思维所带来的上述问题。传统理论认为程序是公法的专利,而私法程序理论的提出则打破了这一藩篱。正如学者所言,私法程序具有促进营利和自治、保证交易公平和交易安全的功能,[26]而这一功能的实现则依赖于对私法主体的行为进行界定、设计、监督以及衡量。摒弃法院预防式的管制思维,转向于设置一定的程序,倘若投融资方间的对赌协议在事实上损害债权人利益,则由债权人决定启动该程序以获得救济,这既遵循了私法自治的原则,又达到了公司管制的目的。

  (三)综合运用目的解释、体系解释的识别手段

  目的解释方法是一种最具权威的法律解释方法,当解释某一法律条款出现争议时,它往往成为首选方法。[27]修正明显错误是目的解释方法的功能之一,当法官在适用法律或者审理案件出现理解错误时,就需要用该种法律解释方法加以修正。随着新型社会权利以及社会矛盾的出现,尤其是在新型个体权利需要救济而立法缺位的情况下,法院需要以创造性的方式加强司法工作中的社会管理功能。[28]然而,法院社会管理功能的发挥不应成为突破立法本意的缘由。我国《公司法》第20条第1款的立法本意是确立在公司中具有优势地位的控股股东或者实际控制人对公司及其中小股东、债权人的法定诚信义务,防止控股股东或者实际控制人权利滥用,追求股东间的实质平等。在“对赌协议第一案件”中,海富公司与迪亚公司占世恒公司的比例分别为3.85%96.15%,显然不具有控股股东或者实际控制人的地位,而且也没有证据证明其滥用股东权利损害公司、其他股东或者公司债权人的利益。此外,对《公司法》第20条第1款不能孤立地进行解释,应将其与第2款、第3款相结合进行体系解释。毕竟,无效是法律行为瑕疵形态中最严重的处罚制裁手段,应当被谨慎使用,只有在法体系中不存在其他方法来实现管制目的时,启动无效机制才具有正当性。《公司法》第20条第2款、第3款规定了公司股东违反诚信义务给公司、其他股东以及公司债权人造成损失时,应当承担赔偿责任。也就是说,通过“股东对公司债务承担连带责任”的立法设计亦可以维护公司债权人的利益,而非必须将《公司法》第20条第1款作为效力性强制规范并以此否定股东与公司间对赌协议的效力。

  五、结语

  “判决结论宣告了一种对双方当事人的未来将会产生重大影响的可能生活”、“能否满足当事人需要以及当事人需要是否具有正当性,分别是当事人和法律职业共同体、社会公众判断司法判决是否具有可接受性的标准。”[29]尽管“对赌协议第一案”在法律程序上已尘埃落定,但理论界与实务界关于该案裁判过程及裁判结果的讨论并没有因此结束,法院在认定对赌协议效力过程中所存在的偏失成为争议的焦点。利益出发点的不同决定了当事人、社会公众对某一司法判决结果存在争议在所难免,然而,长时间、大规模争议的存在则需要引起司法裁判者的重视。“后海富”时代,对赌协议的类型呈现多样化,条款设计也更为复杂,法院在认定相关协议效力的过程中应正视当事人的正当需求,保全主体理性选择所型构的私人秩序,使这一私人秩序成为回应商人诉求、繁荣商事交易的基石。

 

  [1]参见(2010)兰法民三初字第71号;(2011)甘民二终字第96号;(2012)民提字第11号。

  [2]刘俊海:“最高人民法院首例‘对赌’条款效力判决的裁判思维及其对PE的深刻影响”,刘俊海主编《中国资本市场法治评论(第四卷)》。

  [3]李睿鉴、陈若英:“对私募投资中‘对赌协议’的法经济学思考——兼评我国首例司法判决”,《广东商学院学报》,2012年第6期。

  [4]以传统估值方法中的净现值法为例,由于存在假设和现实情况的矛盾,对于那些具有不确定性的项目,净现值法的运用容易使投资者对项目价值的估计过低,或者使投资者在投资决策中,特别是在具有灵活性或战略成长性的投资项目中无法把握各种潜在的投资机会。参见符望:“对PE估值调整协议效力的再思考——从甘肃世恒“愿赌不服输”案看估值调整协议的‘堵’与‘疏’”,《证券法苑(第八卷)》。

  [5]参见傅穹:“对赌协议的法律构造与定性考察”,《政法论坛》,2011年第6期。

  [6]〕王宇、刘勇:“从证券及司法实践看补偿承诺在股权投资中的适用——兼论‘对赌协议’的法律效力”,《金融理论与实践》,2013年第8期。

  [7]邢会强:“信息不对称的法律规制——民商法与经济法的视角”,《法制与社会发展》,2013年第2期。

  [8]钱颖一:“激励与约束”,《经济社会体制比较》,1999年第5期。

  [9]傅穹:“对赌协议的法律构造与定性考察”,《政法论坛》,2011年第6期。

  [10]雷光勇、邱保印、姜彭:“社会信任、法律执行与股权制衡效果”,《证券市场导报》,2015年第1期。

  [11]邹菁:“私募股权投资基金的募集与运作——法律实务与运作”,法律出版社,2014年版,第139页。

  [12]作为新海宜大股东及董事长的张亦斌坦诚:“这个项目当时有熟人介绍,而且当时有色金属比较热,我们没做尽调,两个星期就投了。有色金属行业是2008年才转坏的。”参见潘沩:《第一个司法判例:PE“对赌协议”无效》,载《21世纪经济报道》,2012年5月7日第030版。

  [13]参见(2014)沪一中民四(商)终字第730号。

  [14]参见(2013)一中民初字第6951号。

  [15]参见(2014)鲁商初字第25号。

  [16]需要值得一提的是,在“国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案”中,因对赌条款同时涉及与国有企业对赌和与合营企业股东对赌的问题,法院最终判决相关对赌条款属未生效协议。参见(2013)苏商外终字第0034号。

  [17]潘林:“‘对赌协议第一案件’的法律经济学分析”,《法制与社会发展》,2014年第4期。

  [18]《增资协议书》第7条第2款约定:世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润不能完成3000万元,海富公司有权要求世恒公司予以补偿,如果世恒公司未能履行补偿义务,海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1—2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。

  [19]唐英:“甘肃‘对赌协议案’判决之评析——以法律方法的运用为视角”,《法学论坛》,2015年第1期。

  [20]参见[]迪特尔·梅迪库斯:《德国民法总论》,邵建东译,法律出版社,2001年版,第385页。

  [21]相关详细分析参见薛飞:“法与金融视角下的债权人保护与金融发展研究”,重庆大学硕士学位论文,2012年。

  [22]《公司法》第20条第1款规定:“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程,依法行使股东权利,不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”

  [23]参见美国1933年《证券法》第11bc款。

  [24]参见周友苏、沈柯:“在管制与自治之间的我国公司法”,《当代法学》,2007年第1期。

  [25]参见周友苏、沈柯:“在管制与自治之间的我国公司法”,《当代法学》,2007年第1期。

  [26]〕陈醇:“私法程序理论的法理学意义”,《法制与社会发展》,2006年第6期。

  [27]参见刘国:“目的解释之真谛——目的解释方法中的‘目的’辨考”,《浙江社会科学》,2012年第1期。

  [28]参见姚莉、显森:“论能动司法的社会管理功能及其实现”,《法商研究》,2013年第1期。

  

  [29] 参见张继成:“可能生活的证成与接受——司法判决可接受性的规范研究”,《法学研究》,2008年第5期。

 

  * 西南政法大学经济法学院教师,法学博士。