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《经济法论坛》(CSSCI来源集刊)

(第17卷)赵尧:我国政府创投基金以参股模式为主的法律逻辑

发表于: 2018-02-02

   

  

  我国政府创投基金以参股模式为主的法律逻辑

赵尧

  一、问题的提出

  随着创新创业成为全球经济增长的新引擎,世界各主要国家纷纷通过政府创投基金(Governmental Venture Capital, GVC)的形式,来吸引和促进更多的民间创投基金(Private Venture Capital,PVC)为高新初创企业提供资金、技术、渠道等全方位的支持。 〔[1]〕只不过,政府创投基金在具体运营方面存在着国别差异。比如美国施行的小企业投资公司(SBIC)计划,主要是向SBIC提供政府贷款或者政府权益担保等方式予以支持——政府(以美国小企业管理局SBA为代表)以其信用为SBIC在公开市场所发行的长期债券和参与型证券提供担保,并且在SBIC收回资本投资之前代为清偿上述长期债券的利息。[2]〕而澳大利亚自1997年开始,前后分三批次以至少2:1的比例联合民间资本共同设立创新投资基金(IIF),为创投基金(VC funds)提供资金支持(FOF模式)。颇具特点地是,政府在此环节并不主张任何股权,且不要求任何回报。〔[3]

  我国自2002年首次设立“中关村创业投资引导基金”以来,不断提升政府创投基金的质与量。截至2016年中旬,全国共成立政府引导基金911支,基金规模已达25605.96亿元,成为仅次于高净值人群的第二大私募基金投资方(可见其参股方式的流行)。[4]〕与此同时,根据《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(国办发[2008]116号)第三条的规定,虽然参股、融资担保与跟进投资同属引导基金可供选择的运作方式,但是“主要通过参股方式,吸引社会资本共同发起设立创业投资企业(VC)”的要求,却格外引人注目。2015年底,我国财政部颁行的《政府投资基金暂行管理办法》(财预[2015]210号),亦将“政府投资基金”明确为“……采用股权投资等市场化方式……”。由此可见,无论是制度设计还是商业实践,我国均将“参股模式”作为政府创投基金的首选运营方式。

  因此,本文旨在回答:为什么我国在政府创投基金的运营模式上不仅会选择了一条有别于美国债权式的参股模式,而且在具体运营方式上也不同于澳大利亚的“不计股权、不求回报”,并借此厘清我国政府创投基金系列规范所定运营模式的法理逻辑。

       二、国有资本的债权运营模式主张

  我国国有资本选择以“参股”的方式支持创业投资市场的建立,不仅在实践层面有别于美国、澳大利亚等世界先进创投市场的交易模式,而且在理论层面上也面临着诸多挑战。张维迎教授曾经从经营决策者的选任角度出发,认为国家持股制度存在的多重网络结构,导致国有资本的实际经营者(国企经理)并不是由剩余索取权人选任的,而是由资本所有者的代理人——国资委或者国资委的次一级代理人国资管理公司——实质行使了选任权利,同时他们并不真正承担选任失败的最后风险。正是这关键的资本经营者的选任权利与义务的不对等,〔[5]〕导致国资委或者国资经营公司手中握有的投票权客观上成为典型的“廉价投票权”,并最终诱发国有资本经营者对国资委或国资经营公司的“贿买”甚至于两者的“合谋”,从而产生国有企业经理与政府管理的双重代理问题。〔[6]

  相应地,张维迎教授提出了两点改革意见:第一、当然这也是最为根本地,通过切实赋予个体经营者以财产权利,并由他们作为企业资本的所有者(剩余索取权人)来行使经营者的选任权利,从而真正实现“谁负责选择,谁承担责任”的现代企业要求(即国退民进)。第二、与此“国退民进”相伴而生地,便是国有资本参与企业运行的方式也终将转变成为“债权”投资,这样不仅能够以更加透明和清晰的利息方式实现国有资本的保值增值,而且还能够按照“相机治理”的一般原则(若不是债务人经营出现危害债权实现的情形如破产,不干预企业运营)实现政企分开的目标。〔[7]

  本文首先承认国有资本经营的多重网络结构,即全国人大(国资所有者)授权国务院代行所有者职权,然后各级人民政府又授权相应的国有资产监管管理机构履行出资人职责。〔[8]〕由此可见,国有资本的运行必然会涉及“委托—代理”关系。其次,作者认同国有资本在市场建设中的积极作用。比如创投市场的早期建立便会由于市场本身的规模效应和外部性等失灵问题,而导致社会资本并不会主动参与其中,此时国家立法、税收优惠等事后措施又成效甚微,则国有资本的主动参与便被视为政府在提供公共产品。否则,张维迎教授也不会将国有资本的债权投资作为一项单独的改革意见而提出,因为如果只是单纯地强调“国退民进”则完全可以更为彻底地否定国有资本参与市场的必要性,而无需多此一举地论述国有资本的理想投资模式。所以,从这样一个意义上而言,张维迎教授关于国有企业私营化与国有资本债权投资的观点,并行不悖,互为补充。〔[9]〕甚至可以认为,通过国有企业私营化实现剩余索取权人对剩余控制权人的选任,以缓解两权分离情况下的代理成本,在实质功能上是与国有资本的债权投资改革相一致的,只不过后者是借助固定而明确的经营要求来防范剩余控制权人的道德风险。

  可是,本文的不同观点却在于:由于国有资本的运行不可避免地会存在多重网络结构,因此只要国有资本还参与市场活动,那么始终都会面临因为国有资产经营者的选任而产生代理成本的问题。即使采用张维迎教授所建议的“债权”投资模式,虽然此处的代理人选任范围缩小到了国资委或者国资经营公司负责人这一层,并不包括国有企业的全体经营者。但是,当债务企业陷入破产境地的时候,国有资本的债权代理人同样会存在怠于行使监督管理权的风险(比如因企业经营者贿买而减少债务规模)。因此,如果仅仅因为国有资本采取债权投资模式有利于识别和判断经营者的绩效而主张改革的话,那么本文认为:实质性影响国有资本选择何种经营模式的关键,其实就在于债权模式与股权模式的成本与收益的比较。

  三、债权模式与股权模式的成本-收益比较

  国有资本参与创业投资的主要逻辑在于解决创投市场的失灵,以及替代法律制度和声誉机制发挥风险控制的效果。显然,国有资本所参与的创业投资市场有别于张维迎教授论著中主要面对的生产经营型国有企业。因此,冒然将国有资本的债权参与模式引入我国创业投资市场,则现行国有资本以参股方式参与创业投资所获得的诸多收益将可能不复存在,甚至可能引发整个创业投资市场的萎缩。

  第一、国有资本如果以债权模式参与创业投资,则最为明显的一点变化就是创投企业与政府之间的政治关联将减弱。不难推断,在缺乏法治保障和声誉约束的现实条件下,创业投资市场要克服其双层代理成本,则必须借助国有资本对于创业投资的政治关联关系,来解决创投基金管理人以及创业企业家基于信息优势而可能诱发的道德风险。但是,在债权投资的模式之下,国有资本并不需要与创投基金管理人或者创业企业家产生过多关联,只是需要按时按量还本付息即可。虽然债权参与模式也可以对创投基金的投资地域和方向进行限制,但是由于债权人并不直接参与项目决策(这也是张维迎教授所力主的),所以他对于投资方向的实际监管成本将要高得多。这就好比是银行贷款合约中虽然也有投资方向的限制,但是又有多少银行能够真正实现对该投资方向的监督以及违约的责任追究呢。因此,如果国有资本以债权方式参与创业投资,不仅会由于对投资地域的限制失效而减弱其替代法律制度和声誉机制的治理能力,并且还将直接影响到国有资本纠正创业投资市场“羊群效应”的效果,毕竟这一功能的实现主要就是依靠国有资本对投资方向的把控。

  第二、如果按照债权运营模式的改革意见,则国有资本参与创业投资的方式应当是为创业投资企业提供债权类的融资支持(如融资担保),而非入股创投基金。以向创投基金提供融资担保为例,国有资本虽然能够通过固定利息的方式实现对创投基金管理人的低成本监督,但是由于创业投资本身所天然具有的收益不确定性,全体投资者都要等待项目成熟时再通过股权转让来获取投资收益,并不在此之前对创投基金管理人提出回报要求(《合伙协议》)。否则,固定红利(含债权利息的形式)容易对创投基金管理人造成不当的行为激励:他们会选择更加传统的投资项目,并且投资阶段也将更为靠后。显然,这样的激励效果是严重违背了国有资本参与创业投资的初衷的。因此,本文认为国有资本以债权方式参与创业投资并要求创投基金管理人给予固定收益(即使份额很小),实质是与成熟的创业投资交易模式相冲突,甚至会得不偿失。更何况,《创投引导基金指导意见》只是将国有资本参与创业投资的根本目标明确为扶持创投企业、增加资本供给,而并没有将固定收益作为唯一的考核指标(新近的国企改革意见更是如此)。

  四、参股模式的基础:合作收益的不确定性

  所谓国有资本在创业投资领域的运行成本,则主要在于如何实现剩余索取权和剩余控制权相互分离情形下(现代企业的基本趋势,更是国资运行的必然)的风险控制问题。显然,张维迎教授试图提供一种“以逸待劳”的方案:既然两权分离背景下剩余索取权人始终面临着信息与激励方面的制约而影响了监督的有效性,那么何不采用经营信息更加透明和确定的债权方式呢(因为利息明确而固定,使得监督的信息成本降低),至少经营者违反投资约定的情形可以经由法院获得证实。〔[10]〕暂且不论国有资本参与创业投资的初衷并不在于确定的经济收益及其易于观察性,仅仅是从风险控制的角度来看,既然债权融资模式可以用固定利息的方式,让国资监管机构以及纠纷裁决机构清晰而准确地判定企业是否违约,那么只要国资参股模式在交易合约中清楚约定投资方的收益标准(比如国有资本根据估值调整协议而获得的收益,有可能会高于固定债权利息),则同样可以解决“监督信息的收集成本过高”的问题。当然,无论是何种投资模式,监督方的激励水平都基本一致,因为剩余索取权人都不是国有资产监督管理机构(而是全体国民)。可见,监督信息的收集成本并不当然构成国有资本债权投资模式优于参股模式的理由。

  实际上,投资方是否需要参与项目的运行和监督,只是“债权”与“参股”模式的差异化表现之一。此外,投融资双方的利益分配是否需要根据项目的实际运行状况进行动态调整,则构成两种模式的第二项重要差别。如果将上述两点差异化表现与前述影响监督信息的形成过程相结合,不难发现:国有资本与目标企业之间合作收益的不可预测性才是真正决定“参股”或者“债权”模式的关键性因素。如果投融资双方对于投资项目的未来收益(包括收益实现的几率)都能够各自确定,那么约定固定且明确的利息收入不仅谈判成本较低而且还能够实现真正的共赢(没有谁占谁的便宜)。这也就解释了为什么银行的大额贷款一定会要求债务人提供切实可靠的实物资产抵押——抵押物就是合作确定性收益的一种替代。但是,由于高新初创企业在技术、市场等方面的变化无常,导致其未来收益不仅受传统的信息不对称影响(如交易量少)让投资方难以判断,而且创业企业自身也很难像成长期企业那样对项目收益形成确定的预期。〔[11]〕换言之,由于投融资双方都对项目“长远的收入流的预测实在太困难,以致于很难计算出一个彼此同意的现值,所以只能选择分成(参股)”,〔[12]〕即合作双方按照出资比例对未来实际获取的收益情况予以分配,从而避免了事前确定交易价格以及事后“一事一议”的麻烦。

  为了应对高新初创企业发展的复杂多变以及外部法治条件对投融资双方合作收益造成的不确定性,分成(参股)合约属于按照投资比例对未来收益进行分配的一种动态方案。这虽然能够实现投融资双方在未来收益方面“以不变应万变”,但是如何保证创业企业家及其经营人员不会发生卸责、自利等行为,从而实质影响投资方的最终分配,便成为题中之意。为此,投资者必然会要求与创业企业家共享企业控制权,尤其是针对重大决策的表决权。所以,本文将国有资本以参股模式进行创业投资的理论逻辑,概括如下:“初创企业+法制不完备→未来收益的不确定→按投资比例分配未来收益(动态观)→为了保证合作方的尽职勤勉→投资者享有企业控制权→参股投资”。换句话说,国有资本的参股模式本身便如同常见的经理人市场、审计监督等机制一样,属于合作收益的一种保障措施。当然,即便国有资本参与创业投资的“收益”不限于经济增效(含产业政策等),该“参股”模式同样有利于通过重大经营的决策权来实现对投资方向的控制。由此可见,债权合约当事人显然是对合作收益持有稳定预期的,即使合作收益的实现几率偏低,他们也可以通过短期合约、高额利息、金融保险等制度来替代事后控制,毕竟投资之后的继续管理相较于“坐收渔利”而言,也属于一项额外的成本支出(能少则少)。这种基于合作收益的确定性程度而产生的不同投资模式的原理,同样可以适用于解释投资市场当中存在的其他合约结构,比如上市公司发行可转换债券,一开始能够获得定价和认购的前提均在于投资者对于未来收益的稳定预期,而后来触发转换程序的无外乎是该融资主体的经营状况出现了变化,此时债权收益的确定性降低而投资者要求介入公司重大决策程序,以增强对企业项目的控制力。〔[13]

  五、现行法治条件加剧合作收益的不确定性

      结合创业投资的商业特点来看,除了目标企业的高新技术密集、投资阶段靠前等因素导致投资收益存在不确定性之外,我国创业投资市场建立初期(甚至包括现在)的外部法条件也同样加剧了这种合作收益的不确定性。当然,国有资本参与创业投资的不确定性,不仅在于投资者与目标企业之间,而且在于国有资本与社会资本的合作(创投基金内部)——社会资本是否一定会按照国有资本的预定方向进行投资并实现预期收益。即使在以法治健全为标志的美国,其国有资本与社会资本的合作项目也时常遭遇失败。上世纪80年代,堪萨斯州议会决定将公共雇员退休金用于向本地企业贷款,以刺激本州经济发展。但是,负责管理该投资基金的两家本地投资公司,却将资金投向了许多明显不合适的行业及企业,甚至包括对基金会主席的个人高额贷款,最终导致公共资金的巨大损失。〔[14]〕更何况,我国的法治状况至今都常受诟病。一方面《政府投资基金管理暂行办法》时至今日(2015年底)才以统一、全面的形式确定了国有资本参与创业投资的预算、资产和监督等重要事项,足见立法层面的滞后性;另一方面,以“估值调整协议”的司法情况为例,原本属于创业投资领域控制交易风险的常见措施,却在2013年还受到我国司法裁判的质疑,并且一、二审以及再审阶段还体现了不同的裁判思路。[15]若要比较“项目前景”与“法治条件”对合作不确定性的影响本文认为鉴于国有资本与社会资本在创投领域的合作缺乏相应的成文法约束(含司法),容易诱发社会资本对合作方案的偏离和侵害,因此公私合作的模式选择在很大程度上会更加依赖于所处的外部法律条件。因此,即使我国的宏观经济形势很长一段时间以来都优于英美等发达国家的时候创业投资领域的合作收益也相对趋于稳定,但是当英美各国普遍采取融资担保(SBIR)等债权模式时,我国却始终坚持以参股模式同社会资本展开合作这其中显然少不了对合作不确定的控制考虑。基于此,张维迎教授在国有企业第一次改革时(1996年)便提出“债权投资模式”具有一定的超前性,如果将其借用于创业投资领域,则有违当时《合同法》、《担保法》等外部法律条件的现实约束。它不仅没有解决合作项目的经营者选任问题,而且还可能加剧国有资本在合作收益中的不确定性。

  由此可见,我国的国有资本以参股方式参与创业投资,是作为替代外部法律监督进行风险控制的一项自我实现机制:通过赋予国有资本投资人对合作事项实时的主动的控制权,以便更好地实现国有资本的参加目标(引导投资方向)。相反,如果《合同法》、《担保法》等涉及债权合约的被动保护机制都不能得以实现的时候,则看似收益稳定的债权合约便与股权合约在预期收入的不确定性方面将保持一致,此时还不如求诸国有资本的自我控制措施。并且,为了更好地实现国有资本的控制力,很长一段时间以来公私合作性创投基金的管理人也是属于国资背景的(包括深圳创新资本、江苏高投集团)。当然,以参股模式应对外部法律监管的不健全,其优势还在于早已植根于社会认知当中的“谁投资,谁管理”的朴素价值,客观上也符合前述“法律被认可”的效果(作为投资领域基本法的《公司法》在1993年方才颁行),从而也就降低了国有资本参与创业投资管理的实现难度。

  六、余论

  针对本文从法律经济学角度提出的“法律约束导致合作不确定性,从而促使政府创投基金选择参股模式”的逻辑解释,有人可能会如此质疑:《创投引导基金指导意见》(国办发[2008]116号)已经明确要求政府基金“不得干预创投企业的日常管理”。言下之意,本文所谓通过参股模式实时监督社会资本合作方的基础也就不复存在?!实际上,通过《政府投资基金暂行管理办法》(财预[2015]210号)以及大量实践中的《合伙协议》来看,政府基金不仅有监督的天然动力(国有资本保值增值的红线),而且其监督的压力也主要借助“优先分红权”等特殊利益安排条款,予以疏解。换言之,本文立论之基础——因法治条件所致国有资本合作收益的不确定性,依然存在,只不过市场自我调节机制提供了替代性的解决方案。但更为重要地是,这种诸如“优先分红权”的市场自我调节机制,却正在遭受金融监管的考验,甚至于存在违法性风险,[16]〕从而也就突显了本文所述法定参股模式的重要性和必要性。

  另外,本文还可视为是对“法律与经济发展”理论的中国版演绎,即当外部法律约束不足以为商业交易提供相对的确定性时,即便是政府创投基金也会选择更为稳妥地实时参与的交易模式——参股,以分成合约保障合作目标的达成。同时,如果沿着“法律不完备性”理论(法律与经济发展理论的分支)的预设,即外部法律条件始终都不能够完全满足投融资双方的合作需求,则创业投资领域的合作不确定性始终都将存在,这是否就意味着国有资本的参股模式一直都会延续下去呢?本文认为:国有资本以参股模式参与创业投资的初衷,在于填补外部法律监管的空缺,防范与社会资本合作的不确定性。但是,当外部法律条件能够基本实现国有资本参与投资的风险控制效果时——这种效果的达成,并非要求法律的“面面俱到”,而是当其剩余立法权可以交由“市场均衡”来予以真正实现——国有资本应当适时转换“直接干预”的参股模式。〔[17]毕竟,国有资本的直接参与也同样面临着“干预无效”、“规制俘获”等成本问题。

 

  [1]See Colombo M G, Cumming D J, Vismara S. Governmental venture capital for innovative young firms,The Journal of Technology Transfer, 2016, 41(1):1-15.

  [2]参见褚保金、杨军:“美国政府在风险中的作用及我国的启示”,《南京农业大学学(社会科学版)》,2006年第6卷。

  [3] See Mark Humphery-Jenner, Stimulating Venture Activity through Government Investment in Venture Funds, European Business Organization Law Review, 2012, Vol. 13, No. 1, pp 103-124.

  [4]参见科观察:2016上半年股权投资市场盘点”,http://research.pedaily.cn/201608/20160824402230.shtml,最后访问时间:20161010

  [5]资本经营者(剩余控制权人)的选任之所以重要,便在于现代企业当中的经营者与所有者分离已经成为常态,而要实现对经营者的有效激励与约束,则至少该经营者的去留应该由资本所有者(剩余索取权人)最后决定。当然,面对资本所有与经营的两权分离,还有其他(短期激励)措施来控制其代理成本,这构成公司金融研究以及法律分析的重要领域。所以,从这个意义上来看,张维迎教授并不否定两权分离,而是从长期激励的角度,着重强调经营者选任的权利归属问题。

  [6]参见张维迎:《企业理论与中国企业改革》,世纪出版集体、上海人民出版社,2015年版,第165页。

  [7]参见张维迎:“从公司治理结构看中国国有企业改革的成效、问题与出路”,《社会科学战线》,1997年第2期。

  [8]详情参见《企业国有资产法》第3条、第11条等。

  [9]当然,这只是者的一种猜测。如果从张维迎教授斑马论来看,或许国资债权模式只是权宜之计。所以,本文也并未将国有资本对类公共品的作用作为国有资本参股的主要论点。

  [10]这样也就有助于利用外部力量(法院)来行使部分监督职责,从而避免了国资委与经营者之间的合谋机会。

  [11]然在此是借用高新初创业的公司)作为论理的对象,但是由于政府创投基金与社会资本合作的形式——创投基金(VC),最终也是依据该目标企业的表现而决定其投资收益的情况。因此,本段的分析结论,显然具有可适用性,特此说明。

  [12]陈晓芳、廖志敏:“为什么股权融资”,《北京大学学报(哲学社会科学版)》,2008年第6期。

  [13]参见朱锦清:《证券法学》(第三版),北京大学出版社,2011年版,10

  [14]参见[]乔希·勒纳:《梦断硅谷》,乔江涛译,中信出版社,2012年版,第74页。

  [15]参见彭冰:“‘对赌协议’第一案分析”,《北京仲裁》,2012年第3期。

  [16]券期货经营机构私募资产管理业务运作管理定》(证监会公告[2016]13号)等定,已明确私募券基金管理人不得直接或者对优额认购者提供保本保收益安排,包括劣后或第三方机构差额补收益等。

  [17]参见[美]卡塔琳娜.皮斯托、许成钢:“转型经济中证券市场的治理:来自中国的经验”,载吴敬琏主编:《比较(第19辑)》,中信出版社,2005年版。